20180119-天风证券-美凯龙-601828.SH-首次覆盖报告_家装连锁第一股_开启王者新征程_19页_1mb

美凯龙（601828）总结

核心内容

红星美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，主营业务包括家居商场经营、管理和专业咨询服务。公司通过自营和委管两种模式，构建了覆盖全国28省150城的214家商场网络，其中包含69家自营商场（45家自有、20家租赁、4家联营）和145家委管商场，总经营面积达1330万平方米，平均出租率高达96.62%。公司同时涉足互联网泛家居消费、家具金融服务及物流配送等领域，形成上下游跨界外延的综合业务体系。

主要观点

1. 市场地位
   红星美凯龙是中国连锁家具商场的零售额冠军，2016年市场份额达11.82%。其全国性布局、中高端市场定位、品牌影响力及服务创新，使其成为行业龙头。

2. 业务模式

   • 自营模式：公司自建、购买或租赁物业，统一招商管理，提供综合服务，获取稳定的租赁及管理收入。
   • 委管模式：公司以品牌影响力和运营经验为合作方提供咨询、招商、管理等服务，通过收取项目冠名咨询费、招商佣金、管理费等实现收入增长。该模式具有轻资产、快速扩张的特点。

3. 股权结构
   实控人为车建兴，通过红星控股持有公司62.96%股份，股权结构稳定且集中，有利于公司长期战略执行。

4. 财务表现
   2017年预计营收105.79亿元至106.24亿元，同比增长12.12%至13.06%；归母净利预计21.3亿元至22.8亿元，同比增长2.82%至10.01%。公司净利率接近40%，盈利能力较强。

5. 盈利结构
   租赁及管理收入占比稳定在60%以上，是公司主要盈利来源。公司商品销售及家装收入在2016年实现迅猛增长，但受外服人工成本上升影响，毛利率有所下降。

6. 估值与投资建议
   当前PE为15x，目标PE为24x，目标价为26.64元。首次覆盖给予买入评级，基于公司市场地位、盈利能力和未来增长潜力。

关键信息

• 市场空间：家居装饰及家具行业市场规模庞大，零售消费占65.15%，批发消费占34.85%。随着城镇化进程加快，二三线城市成为新增长点。
• 竞争优势：全国性布局网络、中高端市场定位、品牌影响力及创新营销和服务模式，形成较强的行业壁垒。
• 风险提示：行业周期性波动、大额非经常性损益影响、竞争加剧可能影响市占率。
• 财务预测：预计2017-2019年EPS分别为0.95元、1.11元、1.28元，PE分别为15x、13x、11x。公司净利润增速加快，主要得益于自营和委管业务的稳步扩张。
• 创新业务：公司发展互联网家装、互联网零售、物流配送等泛家居消费服务，并通过第三方平台构建综合服务体系，提升客户体验。
• 品牌影响力：红星美凯龙品牌认知度高，被认定为2016年国内家居装饰及家具零售行业第一品牌。

财务数据概览

行业分析

• 市场结构：行业分为零售消费和批发消费，零售消费占主导地位，2016年零售消费占比65.15%，批发消费占比34.85%。
• 渠道趋势：连锁家居渠道是未来主流，红星美凯龙、居然之家等龙头企业占据主要市场份额。
• 增长潜力：随着城镇化率提升，新增住房需求将带动行业增长，二三线城市成为重点拓展区域。

业务扩张与创新

• 双轮驱动：自营模式确保战略区位优势，委管模式实现快速扩张，两者结合构成进入壁垒。
• 互联网家装：通过“红星·家倍得”提供一站式装修服务，包括设计、选材、施工等，提升客户体验。
• 金融服务：设立家金所、海尔消费金融及红星黄浦小贷，拓展融资渠道，支持商户和消费者。

服务与品牌

• 服务承诺：提供商品质量负全责、绿色环保、同城比价3倍退差、30天无理由退货、送货准时达、先行赔付、设计师免费咨询等服务。
• 品牌建设：公司品牌认知度高，覆盖19000多个家居品牌，形成强大的产品选择范围。

财务比率

总结

红星美凯龙凭借全国性布局、品牌影响力、渠道优势及服务创新，成为国内家居装饰及家具行业龙头。公司通过自营和委管双轮驱动模式，实现稳定增长。财务表现稳健，盈利能力强，未来增长空间广阔。公司以创新为发展源动力，构建第三方平台，拓展泛家居消费服务，提升客户体验。尽管存在行业周期性波动和竞争加剧等风险，但其市场地位和业务模式使其具备较强的抗风险能力和增长潜力。