20180820-华创证券-美凯龙-601828.SH-深度研究报告_品牌输出助力持续扩张_龙头卖场扬帆起航_26页_1mb

报告摘要

红星美凯龙是中国最大的家居装饰及家具商场运营商，以“自营+委管”双轮驱动模式在全国29个省、177个城市经营256个商场，总经营面积约为1513.7万平方米。公司是行业龙头，2017年营业收入达109.5亿元，净利润40.78亿元，市场份额和盈利能力均领先于竞争对手。

行业前景广阔：中国家居装饰及家具零售市场规模达2.6万亿元，年复合增长率11.48%，未来五年预计保持11.12%的增速，行业发展潜力巨大。
双轮驱动模式：公司采用自营和委管两种模式，2017年自营收入占比58.35%，委管收入占比33.11%。自营模式以高毛利和地产增值为主要盈利来源，委管模式则以轻资产扩张和品牌输出为主，两者共同推动公司扩张。
品牌影响力显著：红星美凯龙凭借强大的品牌力、优质服务和多样化产品，形成对上下游的绝对替代优势，对下游商户具有强大议价能力，对上游制造商则具备战略合作和资源整合能力。
轻资产扩张策略：委管模式使公司能够快速占领三四线城市市场，公司已有594个委管项目处于筹备期，未来增速可期。同时，公司积极布局互联网家装、零售和物流配送，打造全渠道家居服务生态。
盈利预测与估值：公司预计2018-2020年营业收入分别为129亿、153亿、172亿元，净利润分别为46亿、52亿、56亿元，对应PE分别为10.2倍、9.0倍、8.3倍，首次覆盖给予“强推”评级。

指标	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入	109.6	129.43	152.58	171.83
净利润	40.78	45.61	51.68	56.27
毛利率	71.1%	68.1%	66.1%	64.1%
净利率	39.0%	37.0%	35.5%	34.4%
ROE	10.1%	10.1%	10.3%	10.1%
资产负债率	53.2%	52.6%	50.6%	48.4%
市盈率	11.2	10.2	9.0	8.3
市净率	1.1	1.0	0.9	0.8

自营模式：公司通过自建、购买或租赁物业进行经营，提供综合服务，收入主要来自租金和管理费，毛利率稳定在75%以上。自营商场主要布局在一二线城市，享受地产增值收益。
委管模式：公司向合作方提供品牌咨询和管理服务，收取前期咨询费、招商佣金、年度管理费等，毛利率保持在65%以上。委管项目储备丰富，未来可实现快速扩张。