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建发股份拟入主美凯龙，卖场龙头有望焕发新机

核心内容

建发股份计划通过现金方式协议收购红星美凯龙不超过30%的股份，交易完成后可能成为其控股股东。目前美凯龙的控股股东红星控股持有公司约60.12%的股份，建发股份此举将显著改变其股权结构，为美凯龙带来新的发展动力。

主要观点

• 战略协同：建发股份与美凯龙的结合，有望实现资源互补，推动双方在供应链、房地产开发及零售网络方面的协同效应。
• 轻资产运营：美凯龙坚持“轻资产、重运营”的战略，通过自营商场和委管商场的拓展，提升市场占有率和平台运营效率。
• 市场表现：美凯龙作为国内家居卖场龙头，2021年市场零售额排名第一，市场份额达17.5%。建发股份作为国资背景企业，整体实力雄厚，2019-2021年营收CAGR为44.88%，归母净利润CAGR为14.20%。
• 业绩预期：暂不考虑建发入股影响，预计美凯龙2022-2024年营业收入分别为142.27亿、169.45亿、185.43亿元，归母净利润分别为15.53亿、22.18亿、25.68亿元，对应PE分别为13.1倍、9.2倍、7.9倍。
• 投资建议：维持买入-A的投资评级，认为美凯龙未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。

关键信息

股权结构与交易数据

• 当前股权结构：红星控股持有美凯龙约60.12%的股份。
• 建发股份计划：拟通过现金方式收购不超过30%的股份，可能成为控股股东。
• 股价与估值：
  • 2023年1月6日股价为4.68元。
  • 6个月目标价为5.85元。
  • 12个月价格区间为4.17/9.31元。
  • 市盈率（PE）预计2024年为7.9倍，市净率（PB）为0.4倍。

财务表现

• 营收与利润：
  • 2020A：营收14,236.5百万元，净利润1,730.6百万元。
  • 2021A：营收15,512.8百万元，净利润2,047.4百万元。
  • 2022E：营收14,227.0百万元，净利润1,553.0百万元。
  • 2023E：营收16,945.0百万元，净利润2,217.8百万元。
  • 2024E：营收18,543.4百万元，净利润2,568.4百万元。
• 盈利指标：
  • 毛利率稳定在61.5%-61.7%。
  • 净利润率由12.2%降至10.9%，再回升至13.9%。
  • EBITDA/营业收入由43.6%降至35.4%，再回升至34.4%。
• 运营效率：
  • 固定资产周转天数由46天增至65天，再逐步下降。
  • 存货周转天数保持稳定，为8天。
  • 总资产周转天数由3,209天降至2,531天。
• 偿债能力：
  • 资产负债率由61.2%降至52.6%。
  • 流动比率由0.48降至0.27。
  • 速动比率由0.47降至0.26。
  • 利息保障倍数由2.44升至2.95。

投资与风险提示

• 投资建议：维持买入-A评级，认为美凯龙未来有望在零售网络拓展、下沉市场渗透和平台运营效率提升方面取得进展。
• 风险提示：
  • 新零售发展不及预期。
  • 房地产行业周期波动。
  • 卖场拓展不及预期。

总结

建发股份拟入主美凯龙，将带来资金支持和战略协同，缓解美凯龙现金流压力，推动其业务发展。美凯龙作为国内家居卖场龙头，具备较强的市场地位和运营能力，未来在拓展零售网络、提升平台效率等方面有较大潜力。尽管短期业绩受疫情冲击，但长期来看，美凯龙有望实现稳健增长，维持买入-A的投资评级。