20160531-华泰证券-2016年宏观中期策略报告_供给侧改革发力_需求侧托底维稳_41页_2mb

2016年宏观中期策略报告总结

核心内容

本报告分析了2016年下半年中国经济走势，提出经济将保持“L”型增长，全年GDP增速预测为6.7%。报告指出，供给侧改革仍是主线，而需求侧托底是实现稳增长与调结构平衡的重要手段。同时，关注货币政策与汇率的灵活适度，以及海外经济形势对国内市场的影响。

主要观点

• 经济增速趋“平”：2016年经济增速预计为6.7%，呈现平缓走势，边际变数降低，但增速仍有底线。
• 供给侧改革为主：去产能、去杠杆、去库存是供给侧改革的核心任务，工业增速中枢下移是结构性调整的必然结果。
• 需求侧托底：基建和地产投资双轮驱动，成为经济托底的重要支撑，消费增速平缓回落，但汽车和文体消费成为亮点。
• 物价回归平淡：CPI全年涨幅预计在1.8%-2.0%，PPI跌幅继续收窄，全年预计-4.0%。
• 财政与准财政政策：财政收入好于预期，PPP和专项金融债等政策继续为经济提供支撑。
• 货币政策灵活适度：金融去杠杆持续推进，M1-M2剪刀差将逐步缩小，信贷增速逐步回稳。
• 人民币汇率中枢稳定：汇率维持双向波动，外储维稳，美元指数在下半年可能重新走强。
• 大类资产配置：需留意流动性冲击，关注调整到位的机会，房地产、商品、债券各有表现。

关键信息

经济增速与结构

• 2016年GDP增速预测为6.7%，全年经济走势平缓。
• 工业增加值增速中枢下移，从2013年开始低于实际GDP增速。
• 基建和地产投资双轮驱动，全年投资增速预计在10.5%-11%之间。
• 消费增速继续回落，全年预计在10.0%左右，汽车、文体消费成为亮点。

供给侧改革

• “三去一降一补”是供给侧改革的重点，其中去产能是关键。
• 钢铁、煤炭、水泥等传统行业产能过剩严重，去产能进入长周期拐点。
• 去产能短期内拉低GDP增速，但长期有助于修复供需失衡。

需求侧托底

• 基建投资增速预计保持高位，地产投资反弹尚未结束。
• 投资资金来源中，贷款增速可能难持续，自筹资金回落，国家预算投入有限。
• 民间投资增速加速回落，需警惕其对经济的影响。

物价与货币政策

• CPI全年涨幅预计在1.8%-2.0%，PPI跌幅预计在-4.0%。
• 下半年物价将回归平淡，“滞胀说”不成立。
• 货币政策保持灵活适度，金融去杠杆推进，信贷增速逐步回稳。

人民币汇率

• 人民币汇率维持双向波动，外储维稳，汇率中枢稳定。
• 美元指数在下半年可能重新走强，但主升浪已过。
• 人民币兑美元汇率波动区间预计在6.5-6.8之间。

海外展望

• 联储再次加息择时在7月/9月之间，全年加息1-2次。
• 美元指数在下半年可能重新走强，但全球经济增长乏力，贸易保护主义抑制出口复苏。
• 欧元区与日本经济增长平淡，宽松空间受限。

大类资产配置

• 债券、商品、地产均出现调整，需留意交易性风险。
• 房地产投资机会仍存，一线和部分二线城市值得关注。
• 商品价格反弹主要受金融属性影响，短期有交易性风险。
• 债市分化，信用风险释放，利率债及高信用评级债为避险方向。

风险提示

• 经济超预期下行
• 改革推进慢于预期
• 政策调控强于预期

图表目录（部分）

• 图1：2016年2-4季度GDP增速预测
• 图2：工业增速中枢下行，与经济结构性调整步伐一致
• 图3：商品暴涨“博预期”成分居多，5月以来出现较大回调
• 图4：4月：上游工业品产量增速重新回落
• 图5：人均粗钢消费量越过拐点，需求侧强刺激没有空间
• 图6：理想市场化路径能否实现？
• 图7：2010年开始粗钢产能利用率、消费量持续下降
• 图8：2006年开始原煤每年新增产能高于新增产量
• 图9：2004年开始水泥每年新增产能高于新增产量
• 图10：平板玻璃产能利用率、产销率呈持续下降趋势
• 图11：1978年以来三轮经济周期与产能变化
• 图12：固定资产增速变化与经济波动
• 图13：中国实体经济部门整体杠杆率变化图
• 图14：整体企业资产负债率变化图
• 图15：国有企业资产负债率偏高
• 图16：大中型国有企业资产负债率偏高
• 图17：亏损企业资产负债率高于盈利企业
• 图18：地方国有企业资产负债率高于中央企业
• 图19：非金融企业部门杠杆率与物价变化
• 图20：全年判断：投资为需求侧托底目标服务，很难看到强刺激
• 图21：固定资产投资的结构：制造业下行，地产反弹，基建托底
• 图22：2016年1~4月：基建-地产“双轮驱动”特征显著
• 图23：三类投资在总量中占比：制造业比重回落%
• 图24：销售额同比高增长，十大城市去库存周期较短
• 图25：地产拿地和新开工增速均显著反弹
• 图26：民间投资增速加速回落，值得警惕
• 图27：投资资金来源：贷款高增速或难持续，自筹资金回落较快
• 图28：企业部门去杠杆是大趋势，信贷投放比重受限
• 图29：直接融资重要性上升，但4月信用债发行环比回落
• 图30：地产投资资金更加依赖居民按揭贷款
• 图31：“准政府债”成为基建融资的重要渠道
• 图32：PPP项目的五个阶段
• 图33：PPP项目库分行业投资金额分布
• 图34：PPP项目回报机制对比：按金额
• 图35：PPP项目回报机制对比：按项目数
• 图36：PPP与BOT模式对比：PPP更具吸引力
• 图37：进出口自2011年来持续边际收缩
• 图38：全球进出口总额同比增速中枢下移
• 图39：进出口当月同比大幅波动
• 图40：但进出口累计同比持续回升
• 图41：CFETS汇率至今已有贬值
• 图42：大宗价格指数与进口价格高度正相关
• 图43：2003-2016年社会消费品零售总累计同比%
• 图44：2015-2016年4月份社会消费品零售分类别累计同比
• 图45：2010-2016年社会消费品零售总额：餐饮收入当月值及累计同比
• 图46：社会消费品零售总额：汽车类累计同比%
• 图47：2016年CPI回顾及预测（当月同比，5~12月为预测值）
• 图48：2016年PPI回顾及预测（5~12月为预测值）
• 图49：M1-M2“剪刀差”与工业增加值的背离
• 图50：美元指数走强，人民币汇率震荡走贬
• 图51：新兴市场股市和货币将再次受到加息冲击
• 图52：美元指数从5月初以来触底反弹，下半年有望重上100.30
• 图53：机构净持仓趋势上略微领先美元指数
• 图54：美元指数与美国经济在全球的体量占比高度正相关
• 图55：中国主要大类资产：股-债-商品-地产收益率变化
• 图56：全球主要大类资产的日收益率变化
• 图57：M1增速与金融部门杠杆率：表外影子业务
• 图58：M1增速与金融部门杠杆率：表内影子业务
• 图59：商业银行近两年负债端与资产端的变化逻辑
• 图60：5月以来大类资产出现调整：美元反弹，工业金属回调，油价重回50美元关卡
• 图61：2016年4月：商品房成交面积增速环比回落
• 图62：中国居民部门资产负债表中，房地产资产占比已经很高
• 图63：2015年：深圳、上海成交“量价齐升”特征最为显著
• 图64：部分去库存周期短、前期涨幅相对温和的二线城市仍有机会
• 图65：期货倒逼现货价格上升：黑色金属
• 图66：今年一季度，商品期货的金融属性远超过实体属性
• 图67：一季度美元对日元和欧元都有较明显贬值，但近期触底反弹
• 图68：美元与CRB指数的负相关性；弱势美元是商品反弹的基础
• 图69：产能过剩环境下，需要供给侧改革与需求侧改善的配合
• 图70：2015年4季度之后信用债违约事件猛增：公募债
• 图71：2015年中期之后信用债违约事件猛增：私募债
• 图72：2016年初至今，违约国企&央企超过了2014/15两年之和
• 图73：新能源、上游周期行业违约在总违约金额中占绝大部分
• 图74：10年期国债的中枢将稳定在3%附近一段时间
• 图75：信用利差：一直在降低，脉冲变小，但短端冲击最大

表格目录（部分）

• 表格1：0.5%的财政赤字增长幅度对应的政府债务率变化
• 表格2：4月议息会议以来，FOMC投票成员有关加息节奏的言论
• 表格3：近期金融去杠杆举措及相关官方言论
• 表格4：2016年宏观经济数据预测