核心内容
森马服饰于2021年全年实现营业收入154.20亿元，同比增长1.41%，归母净利润14.86亿元，同比增长84.50%。尽管受到疫情等因素影响，公司整体经营表现仍优于行业平均水平，且预计未来几年业绩将持续增长。
主要观点
- 业务修复：公司2021年童装及成人装业务均实现营收和毛利率的提升，其中童装业务增长稳定，成人装业务仍在修复过程中。
- 4Q21业绩承压：由于局部疫情反复、气温异常及4Q20高基数，4Q21营收和净利均有所下滑，但毛利率表现良好。
- 现金流与库存管理：公司经营性现金流净额为20.76亿元，但同比减少53.4%。存货占总资产比例上升至20.24%，主要因备货增加及天气影响货品周转。
- 市场集中度提升：2015-2021年童装品牌TOP11市占率从11.2%增长至16.4%，休闲装TOP11市占率从10.3%增长至13.8%，有利公司市占率进一步提升。
- 盈利预测调整：考虑到疫情和市场环境，公司下调了2022-2023年盈利预测，但预计2023年将修复至2019年水平，2024年归母净利润为23.81亿元。
- 估值与投资建议：公司PE（2022E）为10.46倍，PE（2024E）为7.52倍，维持“买入”评级，预计未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
关键信息
业绩简评
- 2021全年营收154.20亿元，同比增长1.41%
- 归母净利润14.86亿元，同比增长84.50%
- 剔除2020年剥离K业务影响后，营收/净利分别同比增长约10% / 14%
经营分析
- 童装业务：营收102.72亿元，同比增长1.38%，毛利率提升至43.74%
- 成人装业务：营收50.27亿元，同比增长1.43%，毛利率提升至40.13%
- 4Q21表现：营收53.99亿元，同比下降6.2%；净利5.44亿元，同比下降7.8%
- 现金流：2021年经营性现金流净额为20.76亿元，同比减少53.4%
- 库存：存货占总资产比例为20.24%，同比上升6.12个百分点
盈利预测
- 2022E：归母净利润17.13亿元（下调6%）
- 2023E：归母净利润19.86亿元（下调10%）
- 2024E：归母净利润23.81亿元
- PE：2022E为11倍，2023E为9倍，2024E为8倍
投资建议
- 维持“买入”评级，预计未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上
- 风险提示包括疫情局部爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等
市场表现
- 2021年股价最高为12.34元，最低为6.15元，当前价格为6.65元
- 2021年沪深300指数为4254，深证成指为12264
附录信息
损益表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
19,337 |
15,205 |
15,420 |
17,438 |
19,798 |
22,535 |
| 毛利 |
8,224 |
6,134 |
6,566 |
7,430 |
8,487 |
9,707 |
| 净利润 |
1,534 |
794 |
1,485 |
1,710 |
1,976 |
2,373 |
| 净利率 |
8.0% |
5.3% |
9.6% |
9.8% |
10.0% |
10.6% |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金净流 |
1,041 |
3,840 |
1,375 |
1,654 |
1,918 |
2,388 |
| 投资活动现金净流 |
-560 |
-647 |
-482 |
108 |
-343 |
-325 |
| 筹资活动现金净流 |
-835 |
-1,310 |
-1,669 |
-700 |
-916 |
-1,046 |
| 现金净流量 |
-355 |
1,883 |
-775 |
1,062 |
660 |
1,018 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产总计 |
16,621 |
17,170 |
19,778 |
19,666 |
20,953 |
22,729 |
| 流动资产 |
11,314 |
12,751 |
15,087 |
15,316 |
16,521 |
18,253 |
| 存货 |
4,109 |
2,501 |
4,024 |
3,674 |
4,060 |
4,569 |
| 负债股东权益合计 |
16,621 |
17,170 |
19,778 |
19,666 |
20,953 |
22,729 |
| 负债 |
4,826 |
5,669 |
8,094 |
6,946 |
7,203 |
7,819 |
| 股东权益 |
11,765 |
11,473 |
11,663 |
12,703 |
13,742 |
14,911 |
比率分析
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益 |
0.574 |
0.299 |
0.552 |
0.636 |
0.737 |
0.884 |
| 每股净资产 |
4.360 |
4.253 |
4.329 |
4.715 |
5.101 |
5.535 |
| 每股经营现金净流 |
0.386 |
1.423 |
0.510 |
0.614 |
0.712 |
0.887 |
| 净资产收益率 |
13.17% |
7.02% |
12.74% |
13.49% |
14.45% |
15.97% |
| 总资产收益率 |
9.32% |
4.69% |
7.52% |
8.71% |
9.48% |
10.48% |
| 净负债/股东权益 |
-36.67% |
-69.30% |
-69.17% |
-72.36% |
-72.27% |
-73.30% |
| 资产负债率 |
29.04% |
33.02% |
40.92% |
35.32% |
34.38% |
34.40% |
投资评级
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上
市场中相关报告评级
- 买入：41次
- 增持：2次
- 中性：0次
- 减持：0次
- 最终评分：1.05，对应平均投资建议为“买入”
风险提示
- 疫情局部爆发可能影响终端销售
- 成人装品牌升级不及预期
投资建议
- 维持“买入”评级，预计未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上
- 预计2023年将修复至2019年水平，2024年归母净利润为23.81亿元
