2023年下半年信用债展望：“资产荒”延续，在信用分化背景下寻求结构性机会-20230627-湘财证券-31页_1mb

信用债市场2023年下半年展望总结

核心内容

2023年上半年，信用债市场整体呈现回暖态势，发行量与发行利率均有所改善。市场在“资产荒”背景下，投资者普遍采取下沉策略，寻找中低等级债券的收益机会。同时，信用利差整体下行，但不同等级和期限的债券利差分化明显，显示出市场对风险的规避与收益的追求并存。

主要观点

• 信用债一级发行回暖：信用债发行规模同比增长4.37%，取消或推迟发行规模有所回落，市场情绪改善。
• 发行利率下降：企业债、公司债、中票和短融的发行利率较年初分别下降30.85bp、54.59bp、51.54bp和26.09bp。
• 城投债净融资额转暖：2023年上半年城投债净融资额达7769.54亿元，虽低于去年同期，但较2022年下半年明显改善。
• 地产债发行回升：地产债发行规模较去年下半年有所回暖，但结构性问题依然存在，民企和国企分化明显。
• 银行次级债收益率下行：银行次级债发行节奏前低后高，收益率总体呈下降趋势，信用利差在不同等级间有所分化。
• 过剩产能债配置价值略低于城投债：过剩产能债行业集中度高，主体评级多为AAA，但利差略高于城投债，配置价值相对较低。

关键信息

信用债市场

• 发行量：2023年上半年信用债发行规模151094.66亿元，同比增长4.37%。
• 发行利率：企业债、公司债、中票和短融发行利率分别为4.66%、3.43%、3.76%和2.84%，较年初下降。
• 信用利差：总体下行，中低等级债券利差下行幅度大于高等级债券。
• 收益率走势：不同等级和期限的债券收益率走势分化，等级利差和期限利差均有所变化。

城投债

• 净融资额：2023年上半年城投债净融资额为7769.54亿元，较2022年下半年明显转暖。
• 收益率：3年AAA城投债收益率下降37.71bp，3年AA+城投债收益率下降59.7bp，3年AA城投债收益率下降78.7bp。
• 信用利差：呈V字型走势，受昆明区域城投债延迟兑付事件影响，5月份利差大幅走阔。
• 策略建议：关注中短久期高收益城投债机会，警惕过度依赖土地出让收入的城投企业。

地产债

• 发行规模：2023年上半年地产债发行规模5074.95亿元，较去年下半年有所回升。
• 收益率：整体波动下行，尤其是低等级债券收益率下降幅度较大。
• 信用利差：持续修复，AA-等级债券利差回落最快。
• 违约情况：上半年地产债违约（含展期）债券共87只，逾期本金382.96亿元，多数为民营企业。
• 策略建议：关注中高等级短期地产债，避免投资已出险的民营房企。

银行次级债

• 发行节奏：上半年发行规模收缩，预计三季度放量，四季度前期平稳，年末可能再次放量。
• 收益率：总体下行，3年期AAA-商业银行二级资本债收益率下降约47BP。
• 信用利差：不同等级间有所收窄，但5年期AA-级商业银行信用利差有所上升。
• 策略建议：关注中等级、短久期的银行次级债，适当进行信用下沉。

过剩产能债

• 行业分布：主要集中在能源、采矿和化工行业，其中能源行业占比最高。
• 主体评级：AAA级债券占比达79.0%，显示出较强的信用等级。
• 利差情况：与城投债相比，过剩产能债利差略低，但出现期限倒挂现象。
• 配置建议：配置价值略低于城投债，需谨慎对待，关注行业景气度和政策支持。

风险提示

• 内需修复不及预期
• 政策不确定性
• 海外流动性风险外溢影响

投资建议

• 城投债：关注中短久期高收益城投债，警惕过度依赖土地出让收入的企业。
• 地产债：关注中高等级短期地产债，避免投资已出险的民营房企。
• 银行次级债：关注中等级、短久期的银行次级债，适当进行信用下沉。
• 过剩产能债：谨慎配置，关注行业景气度和政策支持。

图表目录

• 图1：2023年上半年信用债发行规模回暖
• 图2：2023年上半年信用债发行利率整体呈下降态势
• 图3：2023年上半年中短期票据到期收益率整体呈下降态势
• 图4：2023年上半年信用利差总体下行
• 图5：2023年上半年等级利差走势分化
• 图6：2023年上半年中票3Y-1Y期限利差走势分化
• 图7：2023年上半年城投债净融资额明显转暖
• 图8：2023年上半年城投债收益率整体下行
• 图9：2023年上半年城投债信用利差整体呈V字型
• 图10：2023年上半年城投债等级利差走势分化
• 图11：2023年上半年城投债期限利差走势分化
• 图12：30大中城市商品房成交面积周度变化
• 图13：房屋开工、施工、竣工面积累计同比变化
• 图14：地产债国有企业净融资规模变化
• 图15：地产债民营企业净融资规模变化
• 图16：1年期各等级地产债收益率走势
• 图17：3年期各等级地产债收益率走势
• 图18：5年期各等级地产债收益率走势
• 图19：地产债年初至今收益率变动
• 图20：1年期各等级地产债信用利差走势
• 图21：3年期各等级地产债信用利差走势
• 图22：5年期各等级地产债信用利差走势
• 图23：历年商业银行次级债发行节奏均呈现前低后高的规律
• 图24：银行次级债净融资规模变化
• 图25：3年期各等级银行永续债收益率走势
• 图26：5年期各等级银行永续债收益率走势
• 图27：3年期各等级二级资本债收益率走势
• 图28：5年期各等级二级资本债收益率走势
• 图29：商业银行净息差不断加大
• 图30：过剩产能债行业分布
• 图31：煤炭价格走势
• 图32：钢材价格指数走势
• 图33：AAA级过剩产能债信用利差
• 图34：AAA级城投债信用利差

表格目录

• 表1：上半年民营企业发行的地产债
• 表2：地产债收益率变化
• 表3：地产债违约情况一览
• 表4：商业银行永续债信用利差变化
• 表5：商业银行二级资本债信用利差变化
• 表6：产业债一级市场发行统计