20230808-天风证券-海底捞-06862.HK-盈利能力超预期改善_短有韧性长有空间_11页_891kb

海底捞（06862）总结

核心内容概览

海底捞在经历疫情冲击后，通过一系列调整和优化措施，逐步恢复了盈利能力与门店运营效率。公司实施“啄木鸟计划”与“硬骨头计划”，优化门店结构，提升翻台率与客户体验，同时强化成本控制与内部管理，展现出较强的韧性和增长潜力。

主要观点与关键信息

1. 翻台率企稳回升

• 疫情前表现：2017-2019年翻台率维持在4.8-5.0次/天，处于行业高位。
• 疫情冲击：2020年翻台率大幅下滑至3.5次/天，2021年进一步降至3.0次/天。
• 调整措施：
  • 前端强化职能部门，推动产品创新与品牌年轻化。
  • 后端实施精细化管理，包括大小区管理模式、优化KPI考核体系。
• 当前表现：2022年大中华地区翻台率稳定在3.0次/天，同店翻台率3.1次/天，较2021年有所回升。
• 未来预期：若翻台率回升至3.9次/天，单店经营利润率可达22.2%，净利率11.8%，优于疫情前水平。

2. 短期审慎扩张，中长期下沉市场布局

• 短期策略：公司保持谨慎扩张态度，重点落实“硬骨头计划”，优先恢复关停门店。
• 中长期布局：
  • 下沉市场空间广阔，公司具备品牌与运营优势。
  • 门店选址、供应链、人员管理等形成标准化体系，支持快速复制。
  • 试水轻量级门店，提升低线城市渗透率。
• 门店数据：
  • 2022年新开/重开/关闭门店分别为24/48/50家。
  • 三线及以下城市门店占比持续提升。

3. 成本费用管控成效显著

• 原材料成本率：2022年为40.9%，同比下降2.8pct，受益于产品结构调整与供应链优化。
• 员工成本率：2022年为32.5%，同比下降2.9pct，主要得益于“低底薪+高分红”薪酬模式与灵活用工比例提升。
• 租金成本率：稳定在3%-4%，低于行业平均水平，受益于品牌议价能力。
• 运营效率提升：人均员工销售额同比持平且较2019年增长8%，员工成本率下降显著。

4. 组织架构优化与管理机制调整

• 扁平化架构：2016年起实施，提升门店灵活性与市场响应速度。
• 大小区管理模式：2021年恢复，加强总部管控与门店执行，缩短管理半径。
• 轮值COO计划：2022年推出，强化总部对门店的监督与管理。

5. 单店模型优化与盈利预测

• 盈利预测：2023-2025年预计实现归母净利润44.5/51.2/58.0亿元。
• 当前估值：2023年PE为26X，2024年为22X，2025年为20X。
• 单店模型：
  • 理想情况下翻台率回升至3.9次/天，净利率11.8%。
  • 员工成本率预计下降至27.5%，租金成本率维持在3.0%-3.6%之间。

6. 投资建议与评级

• 投资建议：维持“买入”评级，预计2023年H1业绩显著超预期，有望迎来α与β共振。
• 潜在机会：关注翻台率提升、降本增效效果增强、业绩持续超预期，以及重启开店带来的估值提振。

风险提示

• 同店复苏不及预期：宏观经济放缓可能影响消费者信心与消费能力。
• 食品安全风险：食品安全问题可能损害品牌声誉与市场信任。
• 原材料价格上涨：成本压力可能影响利润空间。

结论

海底捞在疫情后通过关店调整、品牌焕新、精细化管理等措施，有效提升了运营效率与盈利能力。公司具备较强的组织能力与品牌优势，未来在下沉市场和轻量门店模式上具备扩展潜力，盈利预测乐观，投资建议为“买入”。然而，需警惕宏观经济、食品安全及原材料成本波动等风险。