20260412-浦银国际证券-海底捞-06862.HK-四大问题可能令中长期股价表现承压；下调评级至_持有_7页_879kb

报告摘要

海底捞（6862.HK）近期被下调评级至“持有”，主要基于其面临中长期的四大问题，可能对股价表现造成压力。尽管大股东增持带来短期利好，但若不能有效解决这些问题，股价增长空间可能受限。

主品牌翻台率增长乏力：2026年1-2月翻台率同比增长中单位数，符合行业趋势，但3月翻台率仅微增，显示出增长动力不足。尽管公司进行了300家门店的主题改造，但效果未达预期。此外，2025年1H翻台率基数较低，进一步加剧了对2026年增长的担忧。
主品牌开店空间受限：虽然2025年客单价略有提升，但下沉市场扩张受限，导致门店数量减少。尽管管理层预测2026年新开门店数为现有门店数的中单位数，但实际数据表明直营门店仍在减少。
新品牌拓展不及预期：公司自2024年8月启动“红石榴计划”，2025年其他餐饮经营收入增长显著，但多数新品牌仍处于亏损状态，且尚未有明确跑通的品牌。例如，“焰请烤肉铺子”仅开设80多家门店，热度下降。公司看好大排档和寿司，但这两类业态面临同质化竞争和缺乏差异化的问题。
估值性价比不高，股东回报走低：当前估值为16x 2026EP/E 和8.8x 2026EV/EBITDA，性价比不高。2025年派息比例下降至87%，影响市场对其高分红属性的预期，进而降低估值溢价。

年份	营业收入（百万人民币）	同比变动 (%)	归母净利润（百万人民币）	同比变动 (%)	PE (X)	EV/EBITDA (X)	股息率 (%)
2024A	42,755	3.1%	4,708	4.6%	15.1	8.2	6.3%
2025A	43,225	1.1%	4,050	-14.0%	17.6	9.9	4.9%
2026E	46,930	8.6%	4,458	10.1%	16.0	8.8	5.3%
2027E	49,762	6.0%	4,795	7.6%	14.9	8.3	5.7%
2028E	52,429	5.4%	5,223	8.9%	13.6	7.4	6.2%

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
毛利率 (%)	62.1	59.5	59.2	59.3	59.4
经营利润率 (%)	13.2	11.1	11.7	12.0	12.5
归母净利率 (%)	11.0	9.4	9.5	9.6	10.0
平均股本回报率 (%)	42.9	39.6	42.5	41.8	41.6
平均资产回报率 (%)	21.3	17.3	19.5	20.9	20.5
市盈率 (X)	15.1	17.6	16.0	14.9	13.6
企业价值/EBITDA (X)	8.2	9.9	8.8	8.3	7.4
股息率 (%)	6.3	4.9	5.3	5.7	6.2