20160113-光大证券-钢铁类产业债分析_估值以及个券选择_39页_3mb

钢铁类产业债分析、估值以及个券选择总结

核心内容概述

本报告由光大证券固收研究团队于2016年1月发布，系统分析了钢铁类产业债的存量规模、行业运行状况、评级调整情况、估值水平及个券选择策略。报告旨在为投资者提供钢铁类产业债的全面评估与投资建议。

主要观点

1. 产业债存量规模情况

• 当前钢铁类产业债存量以高评级为主，发债类型集中于中票和短融。
• 发行主体主要为国有企业，尤其是中央国有企业。
• 产业债存量结构分布显示，高评级债券占比高，但整体利差水平较高，隐含信用风险。

2. 钢铁行业分析框架

• 生产流程：钢铁行业是典型的中游行业，包括采矿、烧结、炼铁、炼钢、连铸、轧钢等环节。
• 成本构成：铁矿石占钢铁行业成本的一半，是主要成本项。
• 下游需求：主要集中在建筑地产、机械、汽车、造船等行业，其中建筑地产占最大比例（56.30%）。
• 跟踪指标体系：
  • 领先指标：新增产能、地产销量、汽车销量、家电销量
  • 同步指标：钢铁价格、钢铁产量、铁矿石价格、煤炭价格、地产投资、基建投资
  • 滞后指标：盈利情况、评级变动

3. 钢铁行业当前运行状况

• 下游需求低迷：建筑地产、汽车、家电等行业需求持续疲软。
• 上游原材料价格下跌：铁矿石和煤炭价格持续下滑，压缩了钢铁企业的利润空间。
• 企业经营状况恶化：
  • 钢铁企业销量疲软，2015年重点钢铁企业销量累计同比接近零增长。
  • 钢材综合价格指数跌幅达31%，创历史新低。
  • 行业库存高企，去库存压力大。
  • 钢铁行业利润率降至历史低位，超过1/5的钢厂亏损。

4. 钢铁类产业债评级调整回顾

• 2015年，共有8个主体评级发生调整。
  • 评级上调：兴澄特钢、包钢股份、南钢股份
    • 原因包括：规模优势、盈利改善、现金流好转、政府支持等。
  • 评级下调：韶关钢铁、八钢公司、新疆金特钢铁、中钢股份、攀钢集团
    • 原因包括：盈利能力差、资本支出大、偿债压力上升、经营亏损等。
• 评级机构重点关注钢铁企业的产能规模、利润水平、现金流状况和偿债压力。

5. 钢铁类产业债估值

• 估值方法：以中债登提供的中短期票据到期收益率为基础，计算行业利差。
• 样本选取：剔除PPN、公司债和企业债，动态剔除短期和长期债券，考虑回售条款影响。
• 行业利差较高：
  • 钢铁类产业债的平均行业利差为142bp，远高于全行业平均水平（64bp）。
  • AAA评级钢铁类产业债利差为111bp，位列第一。
  • AA+评级钢铁类产业债利差为150bp，位列第二。
  • AA评级钢铁类产业债利差为200bp，为最高。

6. 钢铁类产业债个券选择

• 规避策略：建议规避评级较低、产能过剩的品种。
• 投资建议：
  • 钢铁行业基本面疲弱，未来可能进一步恶化，建议低配。
  • 高评级产业债行业利差较高，隐含评级下调预期，可精选实质性违约风险较低的品种持有。
  • 个券打分主要考虑财务指标、政府支持及流动性状况。

关键信息

• 财务指标：包括企业规模（资产、利润）、权益占比、债务偿还能力、资本支出冲动。
• 政府支持：央企（1分）、地方国有企业（0.5分）、民企（0.3分）。
• 流动性状况：成交量、换手率、成交天数。
• 行业风险：钢铁行业面临供给侧改革、产能过剩、去库存等多重压力，信用风险上升。
• 投资建议：建议投资者关注高评级、流动性较好、基本面稳定的钢铁类产业债，谨慎对待评级较低及产能过剩的品种。

结论

钢铁类产业债整体面临较大的信用风险，行业利差较高。在选择个券时，应注重财务指标、政府支持及流动性状况，优先选择高评级、基本面稳健的品种，规避评级较低及产能过剩的债券。建议投资者在当前市场环境下谨慎配置钢铁类产业债。