20150324-光大证券-钢铁类产业债分析_估值以及个券选择_40页_1mb

钢铁类产业债分析、估值以及个券选择总结

核心内容概览

本报告分析了钢铁类产业债的存量规模、行业运行特征、当前运行状况、评级调整回顾、估值情况及个券选择策略，为投资者提供了一套全面的分析框架和投资建议。

一、钢铁类产业债存量规模情况

• 存量规模：截至2015年3月，钢铁类产业债存量规模为2460亿元，占产业债总量的3.15%，在所有产业债中排名第7位。
• 个券数量与规模：共有120只钢铁类产业债，个券数量和发债规模均以中高评级债券为主。
• 发债类型：主要为中期票据（中票）。
• 发债主体：以国有企业为主，其中中央国有企业占比15%，地方国有企业占比73%，民营企业占比12%。

二、钢铁行业运行特征及分析框架

2.1 钢铁的生产流程及产品分类

• 钢铁行业包括铁、锰、铬及其合金的采掘、洗选、烧结、冶炼及加工成材。
• 生产流程：采矿（或购矿）→烧结→炼铁→炼钢→连铸（模铸）→轧钢。
• 产品分类：按外形分为型材、板材、管材、金属制品；按成形方法分为锻钢、铸钢、热轧钢、冷轧钢；按碳含量分为普碳钢和特殊钢。

2.2 钢铁的成本构成

• 主要成本包括铁矿石（约50%）、煤炭、焦炭、动力（电力）等。
• 铁矿石占成本约46.2%，煤炭、焦炭占约25.1%，动力占约8.9%。
• 铁矿石和煤炭价格波动对钢铁企业经营业绩影响显著。

2.3 钢铁的下游需求

• 主要下游行业包括基建、地产、机械、造船、汽车、家电，占钢铁需求的80%以上。
• 基建和地产需求最大，分别占30%和20%，合计约50%。
• 机械行业占比约20%，汽车和家电行业用钢需求也较大。
• 造船行业因金融危机大幅萎缩，对钢铁需求减少。

2.4 钢铁行业跟踪指标体系构建

• 领先指标：新增产能、地产销量、汽车销量、货币政策。
• 同步指标：钢铁价格、钢铁产量、铁矿石价格、煤炭价格、地产投资、基建投资。
• 滞后指标：盈利状况、评级变动。

三、钢铁行业当前的运行状况

3.1 钢铁需求中枢长期下移

• 基建、地产、机械等需求疲软，房地产销售和新开工面积同比增速持续为负。
• 汽车产销量增速回落，但家电销量有所企稳。
• 基建投资增速维持高位，但整体钢铁需求仍偏弱。

3.2 钢铁行业产能过剩严重

• 2013年粗钢产量达7.8亿吨，2014年产能利用率不足71%。
• 钢铁企业新增产能动力不足，产能过剩问题严重。
• 未来新增产能规模将进一步放缓，行业面临去产能压力。

3.3 钢铁企业盈利改善

• 钢材价格持续下跌，但铁矿石、焦炭价格跌幅更大，毛利率回升。
• 2014年钢铁企业利润总额累计同比增速由负转正。
• 亏损比例明显减少，盈利状况逐步好转。

3.4 钢铁企业微观财务数据跟踪

• 现金流状况：经营性现金流长期为正，投资性现金流放缓，融资性现金流由正转负。
• 负债率：维持在70%左右，有息债务率小幅下降。
• 偿债能力：经营性现金流对有息债务覆盖尚可，但短期偿债压力较大。
• 盈利水平：主营业务毛利率逐步回升，行业整体盈利状况改善。

四、钢铁类产业债评级调整回顾

• 评级上调：6家主体，包括马钢股份、安钢集团、鞍钢股份、昆钢集团、八一钢铁、中钢股份。
• 评级下调：17家主体，包括杭钢股份、重庆钢铁、三钢闽光、东北特钢、华菱集团等。
• 评级调整因素：评级机构主要关注产能规模、利润水平、现金流状况、偿债压力等。
• 上调原因：规模优势、盈利能力提升、现金流改善等。
• 下调原因：经营亏损、资本支出增加、偿债压力上升等。

五、钢铁类产业债估值

• 行业利差：2015年2月平均行业利差为74bp，处于较高水平。
• 不同评级利差：
  • AAA评级：75bp（行业最高）。
  • AA+评级：行业利差相对较高。
  • AA评级：行业利差处于平均水平。
• 估值方法：以中债登的中短期票据到期收益率为基础，计算个券行业利差。
• 标准收益率曲线构建：采用线性插值法测算不同代偿年限对应的标准收益率。

六、个券选择评估

• 个券估值与打分吻合度：除了山钢集团、东北特钢集团、西钢集团外，其余个券的中债估值与打分结果较为吻合。
• 个券选择维度：财务指标及政府支持。
• 具有超额收益个券：
  • 山钢集团：13山钢MTN1、13山钢MTN2、13山钢MTN003。
  • 东北特钢集团：13东特钢MTN1、13东特钢MTN2。
  • 西钢集团：14西宁特钢MTN001。

七、超额收益个券分析

7.1 山钢集团

• 债券基本情况：13山钢MTN1、13山钢MTN2、13山钢MTN003。
• 股东背景：大型国企，具备较强的股东支持和融资能力。
• 财务状况：盈利回升，现金流改善，资产负债率适中。
• 基本结论：具备投资价值，可关注。

7.2 东北特钢集团

• 债券基本情况：13东特钢MTN1、13东特钢MTN2。
• 股东背景：地方国企，具有较强行业地位。
• 财务状况：经营性现金流改善，但短期偿债压力较大。
• 基本结论：需关注其盈利能力和现金流状况。

7.3 西钢集团

• 债券基本情况：14西宁特钢MTN001。
• 股东背景：地方国企，具有一定的市场地位。
• 财务状况：现金流微弱改善，毛利率小幅回升，但仍有较大短期偿债压力。
• 基本结论：投资价值需进一步观察。

八、分析师与联系人信息

• 分析师：
  • 吴昊，执业证书编号：S0930513070004，电话：021-22169112，邮箱：wuhao88@ebscn.com
  • 赵璐媛，执业证书编号：S0160112070001，电话：021-22169040，邮箱：lyzhao@ebscn.com
• 联系人：
  • 于瑶，电话：021-22169165，邮箱：yaoyu@ebscn.com