20141103-光大证券-瑕疵行业信用专题系列二_建筑类债券估值情况以及个券选择标准_22页_1mb

建筑类债券估值情况以及个券选择标准总结

核心内容概述

本报告从建筑类产业债的评级调整、估值分析、择券标准和个券点评四个维度对建筑类债券进行深入分析，旨在为投资者提供更清晰的债券投资决策依据。

一、评级调整回顾

• 评级上调案例远高于下调案例：2013年至今，建筑类主体评级上调有12支，下调有4支，上调主体以国企为主，下调主体以民企为主。
• 评级调整关注滞后指标：评级机构主要关注收入规模、订单增速、盈利状况等滞后指标，导致评级结果与行业景气度存在偏差。
• 上调原因多样化：包括订单和收入增长、盈利能力改善、现金流改善等；下调原因多为业绩下滑、经营性亏损、股权结构变化等。

二、行业估值：行业利差出现评级分化迹象

2.1 高评级建筑产业债利差较低，低评级利差处于中位水平

• 高评级（AAA）建筑类产业债利差较低，通常在10bp附近。
• 中低评级（AA+及以下）建筑类产业债利差处于行业中位水平，通常在50bp至100bp之间。

2.2 建筑类产业债行业利差出现评级分化迹象

• 高评级建筑类产业债利差稳定，但AA类利差从2013年的34bp上升至当前的53bp。
• 个券差异明显：国企个券利差偏低，民企个券利差偏高，部分民企利差甚至高达500bp。
• 市场对大型建筑类企业认可度较高，但对地产及房建类业务相关债券存在信用利差上升风险。

三、建筑类债券择券标准

3.1 资金状况是第一道防线

• 静态资金状况：通过账面现金占比、尚未使用银行授信额度等指标衡量。
• 动态资金状况：取决于企业的造血能力（与经营战略相关）和外部支持能力（与政府背景、资产结构相关）。
• 建筑行业整体负债率偏高，短期负债占总资产比例超过60%，因此资金状况对债券安全性至关重要。

3.2 泛应收账款质量是第二道防线

• 泛应收账款是建筑类企业核心资产，其质量是影响企业持续经营能力的关键。
• 静态应收账款质量：由当前应收账款结构决定，大型企业及政府项目应收款质量较好。
• 动态应收账款质量：与下游景气度和企业回款执行力度相关，随着行业景气度下移，应收款质量也有所下降。

3.3 发行主体静态因素打分

• 从财务指标、资产质量、政府支持三个维度进行打分。
• 财务指标包括：规模、权益率、资金宽裕度、回款效率、债务偿还能力等。
• 政府支持以股东背景为依据，央企得1分，地方国企得0.5分，民企得0.1分。
• 资产质量以应收款结构为依据，大型基建类应收款得0.8-1分，地产类应收款得0.3-0.4分。

四、个券推荐

4.1 江河创建

• 股权结构：民营企业，实际控制人为刘载望夫妇。
• 主营业务：幕墙和内装，公司拥有多个大型项目经验，包括上海中心、北京首都机场等。
• 财务状况：
  • 账面现金占比10%，低于行业平均水平。
  • 经营性现金流净流出有所改善，现金收入比维持在100%附近。
  • 负债率为65%，有息负债率28%，与行业水平吻合。
• 应收账款质量：泛应收账款占比65%，以大型企业及政府为主，质量尚可。
• 投资建议：若公司近期发行3年期公司债，参考AA评级收益率曲线给予100-200bp风险溢价较为合适。

4.2 东方园林

• 股权结构：民营企业，受益于定向增发，资金宽裕度明显改善。
• 财务状况：
  • 账面现金占比19%，略高于行业平均水平。
  • 回款要求加强，现金成本比改善，但经营性现金流仍持续流出。
  • 负债率为55%，整体偏低。
• 应收账款质量：以地方政府为主，风险可控。
• 投资建议：综合资金状况、负债水平和应收账款质量，公司债券收益率在AA评级收益率曲线100bp以上具有配置价值。

关键信息总结

• 建筑类产业债整体评级调整呈现“上调多于下调”的趋势，但与行业景气度存在滞后性。
• 行业利差显示市场对大型建筑类企业认可度较高，但对民企和地产类业务存在担忧。
• 资金状况和泛应收账款质量是影响建筑类债券兑付的核心指标。
• 择券标准应围绕企业资金状况、应收账款质量和政府支持进行综合评估。
• 江河创建和东方园林为当前具有投资价值的个券，但需关注其行业景气度和经营环境变化带来的风险。