20150108-光大证券-瑕疵行业信用专题系列四_水泥类债券估值情况以及对个券选择的一些看法_18页_958kb

水泥类债券估值情况以及对个券选择的一些看法总结

核心内容概述

本报告分析了水泥类产业债的评级调整、估值情况、个券选择框架以及具有超额收益的个券。报告指出，水泥行业整体财务状况良好，评级中枢上移；行业估值处于中位，但内部个券分化明显；个券选择应关注盈利状况和财务结构稳定性；部分个券存在配置价值和超额收益机会。

主要观点

1. 评级调整回顾

• 2013年以来，水泥类主体评级调整以上调为主，主要关注区域集中度、利润规模和产能规模等指标。
• 评级上调的主体包括祁连山、中材水泥、山水水泥、西部建设、红狮控股和华新水泥。
• 部分上调与增发、重组或盈利改善有关。

2. 行业估值情况

• AAA水泥类产业债行业利差为22bp，处于行业中位水平。
• AA水泥类产业债行业利差为78bp，处于较高水平。
• 国企与民企估值利差差异较大，民企类个券估值明显高于国企类。

3. 个券选择框架

• 水泥行业处于景气度周期第四阶段，即供给收缩、需求稳定，行业景气度边际改善。
• 中短期产业债（3年以内）的分析框架与传统信用分析无本质差异，关注盈利状况和财务结构稳定性。
• 盈利可通过水泥煤炭价格差和供需变化来判断。
• 财务结构稳定性由盈利情况、投资计划和经营战略决定。

4. 静态因素打分

• 从财务指标、产能分布和政府支持三个维度对发债主体进行打分。
• 国企与民企打分体系不同，因此需分别讨论。
• 市场对规模类指标的权重偏高，导致部分个券估值与打分结果存在偏差。

关键信息

5. 超额收益个券分析

• “14江泥01”（万年青）

  • 实际控制人为江西省国资委，区域集中度高，产能投放缓慢，价格有支撑。
  • 资产负债率低于行业平均水平，现金流健康。
  • 在高于基准收益率曲线50bp以上，存在一定配置价值。

• “14双马水泥MTN001”（四川双马）

  • 拉法基为第一大股东，产能集中于四川，区域供需关系改善。
  • 资产负债率极低，现金流健康，盈利状况有所改善。
  • 在高于基准收益率曲线150bp以上，存在较强的配置价值。

行业景气度周期阶段

• 第一阶段：行业景气度上升，供不应求，盈利高。
• 第二阶段：新增产能投放，行业景气度下降，盈利下滑。
• 第三阶段：供需矛盾加剧，行业亏损，流动性风险上升。
• 第四阶段：供需关系修复，景气度微弱改善，行业集中度提升，存在修复机会。

个券估值与打分结果对比

• 国企个券：整体估值与打分结果吻合性较好，但个别个券因市场对规模类指标赋予过高权重而估值偏高。
  • 12江泥01、12冀东01、12冀东发展债的估值与打分结果存在分歧。
• 民企个券：估值偏高，部分个券（如14红狮MTN001、14双马水泥MTN001）可能被高估。

估值利差分析

• AAA类个券：利差普遍较低，部分由担保（如07中建材债）或公司规模（如海螺水泥）影响。
• AA+类个券：利差差异较大，部分国企（如山水水泥）因资产规模大、财务指标合理而利差偏低。
• AA及AA-类个券：利差分化明显，国企和民企之间差异显著。

总结

• 水泥行业整体财务健康，评级中枢上移，但内部个券分化明显。
• 市场对规模类指标的重视可能造成部分个券估值偏离实际。
• 水泥行业处于景气度周期第四阶段，配置价值逐步显现。
• 个券选择应结合盈利状况、财务结构和区域供需变化，重点关注具有稳定现金流、较低负债率和区域景气度改善的企业。

超额收益个券推荐

• “14江泥01”：在高于基准收益率曲线50bp以上，具备一定配置价值。
• “14双马水泥MTN001”：在高于基准收益率曲线150bp以上，具备较强配置价值。

分析师信息

• 吴昊：S0930513070004，wuhao88@ebscn.com，021-22169112
• 周庭佐：S0930514080001，zhoutz@ebscn.com，021-22169157
• 赵璐媛：S0930514080005，lyzhao@ebscn.com，021-2216 9047

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