20220119-东吴证券-雍禾医疗-02279.HK-专注_头等大事_植发第一股驭风前行_41页_2mb

雍禾医疗总结

核心内容

雍禾医疗是国内领先的毛发医疗机构，深耕行业十余年，专注于植发和医疗养固业务。公司通过“雍禾植发”和“史云逊健发”等品牌构建多品牌毛发医疗服务体系，涵盖植发、养发、假发等业务。公司2021H1实现植发/养发业务营收分别为7.9亿/2.6亿元，占比75%/25%。随着行业渗透率提升和公司自身业务扩张，公司未来增长空间广阔。

主要观点

• 行业前景广阔：我国毛发医疗服务市场规模在2021年达到234亿元，其中植发医疗和医疗养固分别占169亿元和65亿元。行业渗透率低，未来提升空间大。
• 连锁龙头优势显著：公司是植发和医疗养固领域的市场领导者，2020年植发/医疗养固市场份额分别为10.5%/4.3%，且拥有领先的品牌、服务和人才优势。
• “植养一体”模式驱动增长：通过发展高频医疗养发业务，公司提升客户客单价和粘性，2020年医疗养固业务复购率达28.9%，收入增速远高于植发业务。
• 内部治理规范化：公司注重人才梯队建设、技术发展和标准化流程，提升品牌软实力和长期盈利能力。
• 盈利预测与估值：公司预计2021-2023年归母净利润分别为1.3/1.9/2.8亿元，当前市值对应PE分别为41/27/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场规模与渗透率

• 毛发医疗服务市场规模：2021年预计为234亿元，其中植发医疗和医疗养固分别为169亿元和65亿元。
• 植发渗透率：2020年广义渗透率为0.2%，实际渗透率为0.9%，提升空间较大。
• 医疗养固渗透率：2021年仅为8.1%，未来有望持续增长。

公司发展与战略

• 多品牌服务体系：公司构建了雍禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发和女性植发品牌（开发中）等多品牌体系。
• 扩张策略：2021H1公司拥有52家医疗机构，其中51家为雍禾植发门店，1家为显赫植发门店，未来计划向二线及以下城市扩展。
• “植养一体”战略：通过整合医疗养固服务，提升客户消费金额和粘性，2021H1养发业务收入占比已达25%。

财务表现与盈利预测

• 营收与净利润：2020年公司营收16.4亿元，净利润1.6亿元；2021H1营收10.5亿元，净利润0.4亿元。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司分别实现归母净利润1.3/1.9/2.8亿元，分别同比变化-21.9%/+52.7%/+43.4%。
• 毛利率与费用率：2020年公司毛利率为74.6%，高于可比公司；销售费用率为47.6%，管理费用率为9.9%，销售费用有下降空间。

募资用途

• 募集资金：13.57亿港元，主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新。
• 机构扩充：42.1%用于现有植发医疗机构的扩充和升级，包括设立约50家植发机构和60家独立史云逊门店。
• 品牌提升：23.4%用于整合行业资源提升品牌知名度，包括收购地方机构和品牌营销。
• 产品创新：17.5%用于产品和服务项目创新，包括研发手术器械和扩大研发团队。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 门店拓展不及预期
• 行业政策变化
• 疫情反复影响
• 医疗人员不足
• 医疗事故风险

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级
• 核心驱动因素：行业渗透率提升、门店扩张、医疗养固业务增长、品牌建设、技术发展和规范化治理
• 盈利提升空间：随着品牌口碑积累和规模效应发挥，长期盈利能力有望提升

图表目录

• 图1：雍禾医疗发展历程
• 图2：雍禾医疗全球发售后股权结构
• 图3：2018-2021H1公司营业收入及增速
• 图4：2018-2021H1公司归母净利润及增速
• 图5：2018-2021H1公司各类服务营业收入
• 图6：2021H1公司营业收入构成
• 图7：2020年雍禾医疗与可比公司净利率对比
• 图8：2018-2021H1公司各业务毛利率对比
• 图9：2020年公司与可比公司毛利率对比
• 图10：2020年公司与可比公司销售费用率对比
• 图11：2020年公司与可比公司管理费用率对比
• 图12：2018-2021H1公司经营现金流净额及增速
• 图13：2018-2021H1公司经营现金流与净利润之比
• 图14：2019-2020植发医疗服务客单价、患者数量及收入增速
• 图15：2020年医疗养固服务客单价、患者数量及收入增速
• 图16：雍禾医疗多品牌毛发服务体系
• 图17：沙利文预计2021年中国毛发医疗服务市场规模为234亿元
• 图18：沙利文预计2021年中国植发医疗服务市场规模为169亿元
• 图19：沙利文预计2021年中国医疗养固服务市场规模为65亿元
• 图20：2019年脱发人群年龄分布
• 图21：2019年我国平均税前年收入
• 图22：脱发人群年轻化对植发需求的影响
• 图23：2019年年前植发消费人群年龄分布
• 图24：我国居民人均可支配收入稳定增长
• 图25：我国国民医疗保健支出占比提升
• 图26：植发费用区间敏感性分析
• 图27：2021年5月，植发行业团体标准《毛发移植规范》发布
• 图28：养发服务行业竞争格局分析
• 图29：艾瑞咨询预计2021年养发服务整体规模超800亿元
• 图30：医疗养固在养发服务渗透率逐步提升
• 图31：中国植发行业发展阶段
• 图32：2020年我国植发市场内各类参与者市场份额
• 图33：公司核心驱动因素分析
• 图34：2020年主要连锁植发机构门店数量对比
• 图35：2020年我国主要连锁植发机构在植发医疗服务市场的市场份额
• 图36：2020年我国主要连锁植发机构在医疗养固服务市场的市场份额
• 图37：2020年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务收入规模对比
• 图38：2020年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务平均单店收入规模对比
• 图39：2020年主要连锁植发机构服务人数对比
• 图40：2020年主要连锁植发机构注册医生人数对比
• 图41：2017年中信产业基金和雍禾植发达成战略合作
• 图42：中信系在毛发医疗领域的布局
• 图43：2021H1公司医疗机构数量按城市层级分布
• 图44：2021H1公司医疗机构数量按地区分布
• 图45：2017年中信产业基金入股后公司拓店加速
• 图46：连锁植发机构成熟门店单店模型
• 图47：2019年以来公司养发收入占比不断提升
• 图48：2020年公司植发收入和同比增速
• 图49：2020年公司医疗养固及其他收入和同比增速
• 图50：公司促销活动将“植发”和“养固”相结合
• 图51：公司旗下史云逊健发中心
• 图52：2020年公司植发患者中同时接受医疗养固项目的患者占比已达37%
• 图53：2018-2021H1公司植发和医疗养固平均客单价
• 图54：公司发展“植养一体”后业务模式改善
• 图55：公司与中山大学联合研发人体毛囊再生技术
• 图56：公司设立三层差异化医生矩阵
• 图57：2020年公司平均每个植发医生服务人数最少
• 图58：植发机构规范化运营流程
• 图59：面向患者的微信服务小程序“毛管家”
• 图60：公司管理和医疗的双线治理机制
• 图61：2020年主要医美机构销售费用率对比
• 图62：销售费用是影响公司盈利水平的重要因素
• 图63：2021H1公司销售及营销开支占比分拆
• 图64：2018-2021H1公司营销及推广开支细分占比变化
• 图65：公司在知乎社区的效果类营销举例
• 图66：公司搜索引擎类效果广告
• 图67：公司线下地铁品牌广告