20220126-国海证券-雍禾医疗-02279.HK-赛道佳_格局优_毛发医疗服务龙头扬帆远航_41页_2mb

雍禾医疗详细总结

核心内容

雍禾医疗是中国最大的一站式毛发医疗服务集团，成立于2005年，历经初步探索、走向全国、加速扩张三个阶段，构建了雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌服务体系，截至2021年11月，在中国52个城市拥有53家医疗机构。公司目前为港交所上市公司，评级为“增持”（首次覆盖）。

主要观点

• 行业赛道：植发行业壁垒不高但可复制性强，适合连锁经营。其优势包括高客单价（2-3万）、流程标准化、医生IP效应及门店投入低、资金回收快。劣势则包括低复购率、同质化及男性客群为主，消费意愿较弱。
• 市场空间：中国脱发人口基数庞大（2.5亿），植发与养固渗透率较低（0.53%和2.6%），行业有较大增长潜力。植发市场复合增速20%+，养固市场增速更快，有望成为第二增长曲线。
• 竞争格局：植发机构头部集中度较高，雍禾医疗在植发和养固市场均占据领先地位。2020年，雍禾植发市场份额为10.5%，养固市场份额为4.3%。
• 竞争优势：雍禾医疗在门店数量、城市覆盖、技术团队、业务范围等方面均领先行业。公司通过门店扩张、业态升级与盈利优化来推动增长。

关键信息

财务表现

• 营收与净利润：2020年营收16.38亿元，归母净利润1.63亿元。2021H1营收10.53亿元，归母净利润0.4亿元，受广告投入影响净利润下降。
• 毛利率与净利率：综合毛利率稳定在70%以上，2021H1为73.6%。净利率维持在3%-10%区间，未来有望改善。
• 费用率：销售费用率较高，2021H1达54.9%，管理费用率持续下降。

门店布局

• 门店数量：截至2021年11月，公司在全国52个城市开设53家门店，2021年新增15家，2022年预计扩至69家。
• 扩张速度：新店建设周期短（8个月），收支平衡期约3个月，投资回收期约14个月。
• 城市渗透：重点布局二线城市及三线以下城市，未来计划进一步扩展至更多地区。

技术团队

• 医生数量：截至2021年11月，公司拥有246名注册医生和919名护士，医生数量及经验领先行业。
• 人才培育：公司拥有完善的内部培训机制，4-6个月周期可实现医生上岗。同时，公司注重信息化建设，提升运营效率与客户体验。

业务模式

• 植发服务：高客单、多层次、低复购，提供普通级、优质级、雍享级三种服务等级。
• 养固服务：客单价适中、高复购、客群更广，2021H1养固收入占比达24%。
• 植养固一体化：通过植发带动养固，未来以养固促进植发，形成客户池与增长粘性。

盈利预测

• 营收预测：预计2021-2023年营收分别为21.54/28.93/37.45亿元，同比增速分别为31.49%/34.29%/29.47%。
• 净利润预测：预计2021-2023年归母净利润分别为1.14/2.25/3.23亿元，同比增速分别为-30.12%/96.96%/43.85%。
• 估值：根据2021年1月24日收盘价，对应动态PE分别为42/22/15倍。

投资建议

公司作为植发行业龙头，受益于行业高增长与低渗透，未来通过门店扩张、业态升级与盈利优化，有望实现业绩持续增长。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 政策风险：植发行业政策尚不明确，可能影响行业发展。
• 开店风险：新店扩张可能不及预期。
• 医疗风险：易受重大医疗事故影响。
• 市场竞争：行业竞争加剧可能影响市场份额。
• 疫情风险：疫情进一步恶化可能冲击终端消费。
• 跨行业比较：不同行业比较存在不确定性。
• 股价波动：市场波动可能导致股价波动风险。

盈利预测与投资建议

盈利预测

• 2021-2023年营收：21.54/28.93/37.45亿元，同比增速分别为31.49%/34.29%/29.47%。
• 2021-2023年归母净利润：1.14/2.25/3.23亿元，同比增速分别为-30.12%/96.96%/43.85%。
• 估值：对应动态PE分别为42/22/15倍。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 核心看点：门店扩张、业态升级、盈利优化。

风险提示

• 政策风险：植发行业政策尚不明确。
• 开店风险：新店扩张可能不及预期。
• 医疗风险：易受重大医疗事故影响。
• 市场竞争：行业竞争加剧可能影响市场份额。
• 疫情风险：疫情进一步恶化可能冲击终端消费。
• 跨行业比较：不同行业比较存在不确定性。
• 股价波动：市场波动可能导致股价波动风险。