20171109-天风证券-中顺洁柔-002511.SZ-消费升级与治理改善共振_坚定看好_15页_1mb

中顺洁柔（002511）总结

核心内容

中顺洁柔作为中国生活用纸行业的领先企业，正面临消费升级与治理改善双重机遇，展现出强劲的成长潜力。公司通过产品结构优化、品牌升级和销售团队强化，显著提升了自身的市场竞争力。

主要观点

• 消费升级趋势明显：随着消费者卫生意识的增强，纸巾类产品的需求增长加快，中顺洁柔作为非卷纸领域的主要玩家，将显著受益。
• 治理改善推动增长：2015年起，公司通过引入新的销售团队和实施员工持股计划，有效改善了销售短板，带动营收与盈利能力的提升。
• 成长空间广阔：公司当前产能为50万吨，远期有望突破100万吨，实现规模翻倍。此过程中，吨纸售价与盈利能力将同步提升，带来显著的内生增长。

关键信息

行业背景

• 消费升级：2010-2016年，生活用纸中卷纸占比从68%降至57%，非卷纸占比提升11个百分点，显示消费升级趋势。
• 行业门槛：生活用纸行业存在100万吨的门槛，突破此门槛后，企业成长性将放缓。中顺洁柔目前产能为50万吨，距离门槛尚有空间。
• 竞争格局：生活用纸市场CR4从2007年的25%上升至2015年的37%，市场集中度提升，未来仍有提升空间。

公司竞争力

• 产品结构：非卷纸占比显著高于行业平均水平，2016年达55.3%，远高于维达的50%。
• 销售改善：2014年销售人员为857人，2016年增至1971人，销售能力显著增强。
• 品牌与创新：洁柔拥有多个高端品牌（如Face、Lotion、自然木），产品线丰富，持续推出新产品以满足细分市场需求。

财务表现

• 营收增长：2015-2016年营收增长显著，2017-2018年预计EPS分别为0.48元和0.64元。
• 盈利能力：净利润增长率从2015年的195.27%持续下降，但仍保持在较高水平，2018年预计净利率为7.96%。
• 估值：公司2018年PE为24.94倍，相比恒安、维达等公司，其估值仍具吸引力，上调目标价至19.84元。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，预计未来三年净利润复合增速达31%。
• 风险提示：纸巾行业消费升级速度低于预期，销售费用率超预期。

财务数据与估值

结论

中顺洁柔凭借其在产品结构、品牌营销和销售团队方面的优势，有望在纸巾行业消费升级中实现显著增长。随着公司治理结构的改善，销售短板的补强，以及未来产能扩张，公司具备成为行业龙头的潜力，值得投资者关注。