20210106-浙商证券-中顺洁柔-002511.SZ-中顺洁柔点评报告_回购彰显信心_周期性趋弱_消费属性强化_4页_830kb

中顺洁柔（002511）总结报告

核心内容

中顺洁柔是一家生活纸行业龙头，具备较强的渠道布局能力和多品类协同发展的优势。公司通过原材料备货和产品结构优化，有效锁定成本并提升盈利稳定性，同时积极拓展市场，增强品牌影响力，推动市占率提升。公司近期宣布拟回购1.8亿至3.6亿元股份，用于股权激励计划或员工持股计划，彰显对公司长期发展的信心。分析师认为，在行业竞争格局优化和消费属性强化的背景下，公司具备持续成长潜力，维持“买入”评级。

主要观点

• 周期性趋弱，盈利确定性强：公司通过原材料备货（低价木浆囤货超12个月）和下游价格传导机制，有效平滑盈利波动，周期性影响减弱。
• 产品结构优化提升毛利率：高毛利产品（如Face、Lotion、自然木系列）占比提升，毛利率持续改善，2020年预计达到44.71%，未来仍有优化空间。
• 品牌与市场拓展效果显著：公司品牌定位中高端，产品迭代能力强。2019年推出“太阳”品牌，覆盖中低端市场；个人护理产品（如朵蕾蜜卫生巾）发展迅速，成为新的增长点。
• 电商渠道表现亮眼：公司线上业务发展成熟，双11期间全网销售额超5亿元，预计全年电商收入同比增长50%。
• 市占率持续提升：2015-2019年公司市占率由3.5%提升至5.5%，疫情下进一步加速增长，未来仍有扩张空间。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司收入分别为78.21亿、92.38亿、109.02亿，同比增长17.9%、18.1%、18.0%；归母净利润分别为9.53亿、11.20亿、13.23亿，增速分别为57.8%、17.5%、18.2%。当前PE为33.04X，未来估值体系有望向消费类公司靠拢。

关键信息

股票回购计划

• 公司拟回购1.8亿至3.6亿元，回购价格不超过31.515元/股。
• 回购股份将用于股权激励计划或员工持股计划，表明公司对长期发展的信心。

原材料与成本管理

• 木浆价格从2020年7月开始上涨，针叶浆和阔叶浆价格分别上涨17%和11%。
• 公司通过低价木浆备货锁定2021年成本，增强盈利稳定性。

产品结构与毛利率

• 高毛利产品（如Face、Lotion、自然木系列）占比近75%，毛利率预计在40%-60%之间。
• 卫生巾等个护产品逐渐放量，进一步提升毛利率。

市场拓展与品牌建设

• 公司在生活纸市场覆盖低中高端，通过“太阳”品牌拓展中低端市场。
• 个人护理产品发展迅速，2020年H1营收达6721万元，同比增长15933.3%。
• 品牌定位清晰，市场口碑良好，未来有望通过渠道协同进一步增长。

财务表现与现金流

• 2019年净利润603.84万元，2020年预计达952.88万元，2021年预计为1119.69万元，2022年预计为1323.37万元。
• 经营活动现金流稳定增长，2020年预计达1205.51万元，2021年预计为1269.65万元，2022年预计为2315.82万元。
• 现金流净增加额持续提升，2020年预计达1276.80万元，2021年预计为764.70万元，2022年预计为1942.94万元。

投资评级

• 评级：买入
• 上次评级：买入
• 当前价格：￥24.05

风险提示

• 渠道拓展不及预期
• 品类拓展不及预期
• 原材料价格持续上升

结构与增长逻辑

• 线下渠道：在华北、东北等弱势区域发展势头良好，仍有下沉空间。
• 线上渠道：电商表现强劲，打法成熟，预计全年电商收入增长50%。
• 产品创新：研发能力强，推出可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等差异化产品，增强价格能力。
• 品牌矩阵：生活纸品牌Face、Lotion、自然木与个人护理品牌朵蕾蜜共同构建多元化品牌体系。

财务预测表（单位：百万元）

总结

中顺洁柔凭借其在生活纸行业的龙头地位、产品结构优化、品牌矩阵拓展及渠道布局，展现出良好的成长性和盈利能力。公司通过原材料备货和价格传导机制，有效降低周期性波动，增强盈利稳定性。在消费属性强化和行业竞争格局优化的背景下，公司估值体系有望提升，未来增长空间广阔。当前投资评级为“买入”，分析师对公司的长期发展充满信心。