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中顺洁柔（002511.SZ）投资分析总结

核心内容

中顺洁柔是一家中国生活用纸行业的重要企业，其在2018年12月被分析其行业地位与未来发展潜力。报告指出，生活用纸作为生活必需品，需求稳定，中国消费增速高于全球，人均消费量仍低于发达国家，市场增长空间较大。公司通过管理改革与产品创新，竞争力不断提升，具备进入一线梯队的潜力。此外，浆价下行周期和销售费用率下降预期为公司带来业绩提升空间。

主要观点

1. 行业增长前景

• 全球生活用纸年增速约为 $3 - 4%$，中国增速略快，2017年国内需求约960万吨，市场规模超1100亿元，年增速约 $5% - 6%$。
• 中国生活用纸人均消费量仅6公斤，远低于日本、韩国、欧美等国家，显示行业仍有较大成长空间。
• 增长动力来自三、四线城市及农村市场渗透率提升，以及细分产品如厨房用纸、棉柔巾、湿纸巾等快速增长。

2. 行业集中度提升趋势

• 国外生活用纸前四品牌市场份额普遍在 $60%$ 以上，而中国前四品牌（恒安、清风、维达、洁柔）合计约 $35 - 40%$，前十五大品牌市场份额达 $55%$，较2010年提升14个百分点。
• 一线品牌如恒安、维达、清风增长乏力，而洁柔由于管理优化，市场份额提升明显，未来集中度仍有提升空间。

3. 公司竞争力提升

• 洁柔于2015年进行管理改革，引入新高管团队并实施股权激励，推动产品、品牌、渠道优化。
• 2017年洁柔产能达65万吨，营收约46亿元，业内排名第四。公司收入增速高于行业及一线竞品，盈利能力优于竞品。
• 高毛利产品占比大幅提升，FACE、LOTION、本色等高端产品收入占比超过 $50%$，毛利率达 $35%$ 以上。

4. 浆价下行带来的业绩弹性

• 浆价进入下行周期，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别下跌约 $14% - 17%$，外盘浆价也有所下降。
• 浆价下跌将直接提升公司毛利率和净利率，历史上曾因浆价下降实现净利润大幅增长（如2016年增长195%）。
• 预计浆价将下跌100-150美元/吨，公司净利率有望提升至 $10%$。

5. 销售费用率下降空间

• 洁柔销售费用率约 $19%$，高于维达 $1.7%$，但随着公司规模扩大，费用率有望下降。
• 公司渠道扩张，经销商数量增加，电商销售占比近 $20%$，为未来增长奠定基础。

关键信息

财务预测

估值与评级

• 给予6个月目标价10.5元，维持“买入-A”评级。
• 当前动态PE为26倍，预计未来PE将逐步下降，估值具备吸引力。

风险提示

• 浆价下行幅度低于预期。
• 库存周期导致盈利兑现滞后。

总结

中顺洁柔在生活用纸行业中具备较强的竞争力，受益于行业增长和浆价下行周期，公司未来有望实现业绩的进一步提升。随着产品结构优化、渠道扩张和管理改革的持续推进，公司具备进入一线梯队的潜力，且估值合理，具备投资价值。然而，投资者需关注浆价下行幅度和库存周期可能带来的盈利延迟风险。