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中顺洁柔（002511）研究报告总结

核心内容

中顺洁柔是A股唯一一家生活用纸企业，专注于生产、加工和销售中高档生活用纸，主要产品包括洁柔和太阳两大品牌下的卷纸、手帕纸、软抽纸、盒巾纸和湿巾等。公司通过产品聚焦、渠道升级和管理改善，已进入快速成长期，2017-2019年预计营收分别为46.12亿元、56.44亿元和69.24亿元，净利润分别为3.43亿元、4.23亿元和5.66亿元，给予2018年26-28倍PE估值，对应目标价格区间为14.56-15.68元，首次覆盖评级为“增持”。

主要观点

1. 行业前景广阔：中国是全球生活用纸增长最快的市场，2010-2016年复合增长率达8.5%。人均消费量仅为5.7kg，远低于发达国家，未来增长空间大。
2. 消费升级推动产品结构优化：随着消费者对高品质产品的偏好增强，高端生活用纸如Face、Lotion和自然木系列逐渐成为主流，带动公司毛利率提升。
3. 浆价高位运行，成本压力缓解：2016年木浆进口依存度达65.2%，浆价上涨已趋于平稳，公司通过产品提价和成本控制缓解压力。
4. 行业集中度提升利好龙头：CR15从2010年的41%上升至2016年的55%，预计未来将进一步提升，龙头公司受益。
5. 渠道全面升级：引入原金红叶营销团队，优化渠道架构和布局，经销商、KA卖场、电商和商消渠道协同发展。
6. 治理改善提升积极性：通过股权激励、员工持股和经销商持股，绑定多方利益，激发企业活力。

关键信息

公司基本面

• 总股本：757.46百万股
• 流通A股：716.21百万股
• 总市值：10,089百万元
• 总资产：4,933百万元
• 每股净资产：3.85元
• 2017前三季度营收：33.5亿元，同比增长22.3%
• 2017前三季度归母净利润：2.5亿元，同比增长36.2%

盈利预测

估值信息

• 当前价格：13.32元
• 合理价格区间：14.56-15.68元
• 2018年PE估值：26-28倍
• 历史PE-Bands：2017年TTMPE为31倍，处于历史低位

风险提示

• 市场竞争加剧：生活用纸行业以区域性竞争为主，全国性品牌在中高端市场有优势。
• 原材料价格大幅上升：木浆成本占公司生产成本的50%-60%，价格波动可能影响利润。

行业分析

市场规模

• 2016年产量：855.2万吨，复合增长率8.5%
• 2016年消费量：787.6万吨，复合增长率8.5%
• 2020年预测产量：1062.6万吨
• 2016年进口量：2.8万吨，出口量：69.2万吨

品牌偏好变化

• 2012年与2017年对比：消费者对国际品牌、轻奢品牌、热门品牌的偏好涨幅均达20%以上，品牌无偏好群体占比下降6.9%

产能与成本

• 2016年CR15：54.8%，预计继续提升
• 2017年计划新增产能：14.5万吨，预计总产能达65万吨
• 浆价走势：2017年木浆价格达到五年高位，未来上涨可能性较小

公司分析

产品结构优化

• 主要产品：洁柔Face、Lotion、自然木、C&S系列、湿巾
• 产品价格：自然木系列单价高于其他品类，毛利率更高
• 毛利率提升：非卷纸类毛利率从2012年的44.8%提升至2016年的53.5%

渠道升级

• 经销商渠道：2016年贡献收入21.4亿元，占比57%
• KA卖场渠道：2016年收入占比25%
• 电商渠道：2016年电商销售收入突破5亿元，同比增长107%
• 商消渠道：2016年收入1.5亿元，同比增长77%

治理改善

• 股权激励：2015年授予1900万股，占总股本3.9%
• 员工持股：2017年实际募集资金7800万元，持股比例1.95%
• 经销商持股：部分经销商拟持股，持股比例不超过5%

竞争对手对比

市占率

• 2016年：中顺洁柔市占率3.9%，恒安国际9.2%，维达国际9.1%，金红叶9.9%

产品定位

• 中顺洁柔：主打中高端市场
• 恒安国际：主打中档市场
• 维达国际：主打中档市场
• 金红叶：主打中档市场

盈利预测与估值

盈利预测

估值讨论

• 可比公司PE平均值：24倍
• 中顺洁柔估值溢价：公司业绩增速显著高于可比公司，给予26-28倍PE估值
• 目标价格区间：14.56-15.68元
• 首次覆盖评级：“增持”

风险提示

1. 市场竞争加剧：区域性品牌可能对本地市场有较强吸引力，公司需应对区域竞争。
2. 原材料价格大幅上涨：木浆成本占比较高，价格波动可能影响公司盈利能力。

图表目录

• 图表1：公司主要产品
• 图表2：公司发展历程
• 图表3：公司实际控制人控股情况及股权结构
• 图表4：公司营业收入及同比
• 图表5：公司归母净利润及同比
• 图表6：公司毛利率及净利率
• 图表7：公司三费情况
• 图表8：我国生活用纸产量及消费量
• 图表9：我国生活用纸进出口量
• 图表10：2016年各地区生活用纸市场份额
• 图表11：我国生活用纸人均消费量
• 图表12：2015年全球主要地区生活用纸人均消费量
• 图表13：2012年我国生活用纸产品结构
• 图表14：2016年我国生活用纸产品结构
• 图表15：生活用纸原材料结构
• 图表16：我国木浆进口量及进口依存度
• 图表17：国际浆价走势
• 图表18：2018年新增纸浆产能统计
• 图表19：我国前15大生活用纸企业产能及销售占比
• 图表20：我国人均GDP及同比
• 图表21：消费者品牌偏好变化比例
• 图表22：行业相关环保政策
• 图表23：生活用纸计划新增产能与实际新增产能
• 图表24：生活用纸龙头企业2017年计划新增产能
• 图表25：洁柔Face系列产品
• 图表26：洁柔Lotion系列产品
• 图表27：低白度本色纸漂白流程
• 图表28：洁柔自然木系列产品
• 图表29：公司主要系列产品价格对比
• 图表30：公司分产品收入结构
• 图表31：公司分产品毛利率
• 图表32：公司销售人员数量
• 图表33：公司经销商数量
• 图表34：国内电子商务交易规模
• 图表35：公司线上门店分布
• 图表36：限制性股票分配情况
• 图表37：限制性股票解锁条件
• 图表38：第一期员工持股计划实际认购份额
• 图表39：生活用纸龙头企业简介
• 图表40：龙头企业市占率对比
• 图表41：龙头企业生活用纸业务营业收入对比
• 图表42：龙头企业生活用纸业务营业收入同比增速对比
• 图表43：龙头企业归母净利润对比
• 图表44：龙头企业归母净利润同比增速对比
• 图表45：龙头企业生活用纸业务毛利率对比
• 图表46：龙头企业净利率对比
• 图表47：龙头企业产能情况
• 图表48：中顺洁柔2017年产能布局
• 图表49：2016年中顺洁柔各渠道收入占比
• 图表50：2016年维达国际各渠道收入占比
• 图表51：龙头企业主要品牌定位对比
• 图表52：中顺洁柔盈利预测
• 图表53：可比公司估值对比
• 图表54：中顺洁柔历史PE-Bands
• 图表55：中顺洁柔历史PB-Bands