纺织服装行业三季报：压力下看龙头韧性-20191103-东吴证券-27页_2mb

报告摘要

纺服三季报总结：压力下看龙头韧性

核心内容

在2019年第三季度，纺服行业整体面临内需与外需疲软的挑战，多数企业表现承压，但部分龙头品牌在低迷环境中仍展现出强劲增长态势。体育服饰、高端女装、新模式及制造龙头成为投资关注的四大主线。

主要观点

体育服饰：作为增长最快的细分赛道，体育品牌表现亮眼，尤其安踏、李宁等国内品牌在Q3零售流水增长显著，其中安踏主品牌及李宁环比增速提升，表现尤为突出。A股的比音勒芬同样在Q3实现高增长，前三季度收入与净利润增速分别达27%-25%和53%-64%。
高端女装及大众服饰：地素时尚表现稳健，实现高质量增长，而歌力思则因Ed Hardy业务调整及加盟渠道放缓，Q3表现低于预期，但其IRO和百秋电商仍有亮点。森马主动调整发货节奏，以避免库存积压；海澜之家主品牌收入增长稳步，但利润仍受新品牌并表、折旧及费用影响。
新模式：开润股份和南极电商在Q3表现符合预期，尽管开润2C业务增速略有放缓，但2B业务保持强劲增长，南极电商GMV在社交电商渠道增长迅猛，达到256%。
制造龙头：随着中美贸易摩擦的缓和，制造龙头在Q4有望恢复增长，其基本面已筑底，具备一定业绩弹性。

关键信息

体育服饰表现

Nike：大中华区剔除汇率影响增速达27%。
安踏：Q3零售流水增长中双位数，约20%。
李宁：Q3零售流水增长约30%。
比音勒芬：前三季度收入增速分别为27%、22%、25%，净利润增速分别为53%、17%、64%。

高端女装及大众服饰

地素时尚：Q3直营渠道可比同店增长13%，净利润增长23%，展现高质量增长。
歌力思：Q3受Ed Hardy调整影响，主品牌收入增长放缓，但IRO和百秋电商表现较好。
森马服饰：Q3收入增长低单位数，利润增长高单位数，主动调整发货节奏以应对市场疲软。
海澜之家：前三季度收入增长分别为2.2%、9.3%、14.4%，Q3净利润下滑12.6%，但未来影响将减弱。

新模式

开润股份：2C业务Q3增长20%，受渠道调整影响有所放缓，但9月已恢复增速，净利润继续提升。
南极电商：Q3GMV总体增长56%，其中社交电商增长133%，唯品会增长256%，货币化率稳定，现金流和资产负债表健康。

制造龙头

中美贸易摩擦缓和：预计Q4起制造龙头有望恢复增长，2020年业绩或有弹性。
全球化布局：如申洲国际、天虹纺织、华孚时尚等，是重点关注对象。

投资主线

体育服饰龙头：安踏体育、波司登、李宁。
低估值+稳健增长：比音勒芬、地素时尚、森马服饰、歌力思。
创新商业模式：开润股份、南极电商。
制造龙头复苏预期：关注Q4及2020年的表现。

风险提示

宏观经济增速放缓：导致终端消费疲软。
原材料价格波动：如棉花价格、金价、汇率等。

附录：相关研究

《纺织服装行业：社零化妆品表现亮眼，体育龙头三季度流水密集发布进一步推升行情》2019-10-20
《纺织服装行业：国货闪耀米兰秀场，波司登&安踏国庆再创新高》2010-10-07
《纺织服装行业：继续推荐体育服饰主线以及低估值个性化品牌》2019-09-23
《纺织服装行业：消费龙头估值报告之二：护城河带来的信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代》2019-09-16

附录：图表目录

图1：过去一年大盘及纺服板块走势
图2：年初至今纺服板块涨幅前10、跌幅前5
图3：本周纺服板块涨幅前10、跌幅前5
图4：全国百家重点大型零售服装类企业零售额同比
图5：2018年1月至今百家重点大型零售企业服装类零售额同比
图6：社会消费品零售总额：当月同比
图7：18年年初至今社会消费品零售总额：当月同比
图8：社会消费品零售总额：实物商品网上零售额：累计同比
图9：18年年初至今社会消费品零售总额：实物商品网上零售额：累计同比
图10：限额以上企业消费品零售总额：当月同比
图11：18年年初至今限额以上企业消费品零售总额：当月同比
图12：限额以上零售额：服装鞋帽针纺织品类：当月同比
图13：18年年初至今限额以上零售额：服装鞋帽针纺织品类：当月同比
图14：全国居民人均可支配收入：累计实际同比
图15：18年年初至今全国居民人均可支配收入：累计实际同比
图16：2001年1月至今消费者信心指数
图17：18年年初至今消费者信心指数
图18：服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比）
图19：2018年1月至今服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比）
图20：2011年1月至今328级棉花现货价格走势
图21：2018年1月至今328级棉花现货价格走势
图22：2011年1月至今棉花期货价格走势
图23：2018年1月至今棉花期货价格走势
图24：2012年1月至今内外棉花价差走势
图25：2018年1月至今内外棉花价差走势
图26：2012年1月至今国内长绒棉137级价格走势
图27：2018年1月至今国内长绒棉137级价格走势
图28：2010年11月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势
图29：2018年1月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势
图30：2018年1月至今美元兑人民币汇率走势
图31：2013年1月至今国内粘胶短纤价格走势
图32：2018年1月至今国内粘胶短纤价格走势
图33：2013年1月至今国内涤纶短纤价格走势
图34：2018年1月至今国内涤纶短纤价格走势
图35：2012年1月至今国内氨纶40D价格走势
图36：2018年1月至今国内氨纶40D价格走势
图37：2012年1月至今纯棉普梳纱价格走势
图38：2018年1月至今纯棉普梳纱价格走势
图39：2012年1月至今纯棉斜纹布价格走势
图40：2018年1月至今纯棉斜纹布价格走势
图41：2012年4月至今芝加哥重磅无烙印阁牛皮离岸价（美分/磅）
图42：2018年1月至今芝加哥重磅无烙印阁牛皮离岸价（美分/磅）
图43：2013年1月至今上金所黄金现货Au100g（元/g）
图44：2018年1月至今上金所黄金现货Au100g（元/g）
图45：2013年1月至今伦敦现货黄金（美元/盎司）
图46：2018年1月至今伦敦现货黄金（美元/盎司）

附录：相关标的估值水平

上市公司	市值（亿元）	2018归母净利润（亿元）	2019归母净利润（亿元）	YOY	19PE	2020归母净利润（亿元）	YOY	20PE	3年平均分红比例	19年股息率
森马服饰	294	16.9	18.3	8.0%	16.1	21.2	15.7%	13.9	62%	3.8%
波司登	394	9.8	13.0	32.5%	30.3	16.9	29.7%	23.3	76%	2.5%
海澜之家	349	34.5	35.2	1.7%	9.9	37.2	5.8%	9.4	61%	6.2%
太平鸟	69	5.7	6.4	11.2%	10.8	7.1	11.4%	9.7	72%	6.7%
安踏体育	1,845	41.0	57.0	39.0%	32.4	71.8	25.9%	25.7	70%	2.2%
李宁	553	7.2	14.5	102.3%	38.2	31.8	20.4%	13.2	13%	0.3%
特步国际	105	6.6	7.0	6.8%	15.0	9.2	30.6%	11.5	75%	5.0%
歌力思	46	3.7	4.0	10.3%	11.5	4.8	20.4%	9.5	38%	3.3%
安正时尚	56	2.8	3.7	30.2%	15.3	4.2	14.8%	13.3	36%	2.4%
比音勒芬	78	2.9	4.1	40.5%	18.9	5.2	27.6%	14.8	36%	1.9%
地素时尚	96	5.7	6.3	9.7%	15.2	7.3	15.3%	13.2	76%	5.0%