宏观经济专题研究：解析外汇占款“电路图”-20210519-国信证券-15页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了我国贸易盈余与外汇占款、对外净资产及基础货币和M2之间的关系，探讨了为何贸易盈余并未转化为外汇占款和对外净资产的增加。通过拆解多张报表（如国际收支平衡表、央行资产负债表、金融机构信贷收支表等），报告揭示了从贸易盈余到货币投放的“断路”现象，并分析了可能的解释。

主要观点

1. 贸易盈余未形成外汇占款

• 贸易盈余和经常账户顺差并未转化为外汇占款或对外净资产的增加。
• 外汇占款是经常项目盈余的必要不充分条件，央行在这一过程中充当“开关”角色，但并未主动进行外汇占款操作。
• “断路”发生在银行向央行结汇这一环节，即尽管有贸易盈余，但银行并未将外汇上缴央行，从而未形成外汇占款。

2. 外汇未被居民和企业结汇的原因

• 居民和企业持有外汇但未进行结汇，主要受美元升值预期影响。
• 美元中长期贬值预期削弱了居民和企业持有外汇的动机。
• 央行与银行的“委托-代理”关系在现实中并不成立，银行并未承担外汇代持的角色。

3. 商业银行消化外汇的途径

• 外汇缴准：法定存款准备金增速与银行代客结售汇增速正相关，表明部分外汇可能通过缴准方式流入央行。
• 中资美债购买：虽然中资美债发行量有所缩减，但仍是银行消化外汇的一种渠道。
• 双边货币掉期：央行与商业银行之间的掉期操作是消化外汇的重要方式，帮助中资银行规避汇率风险。

4. 对外净资产对基础货币和M2影响微弱

• 对外净资产对基础货币和M2的贡献接近于零。
• 外汇储备变动主要受汇率变动和持有美国证券资产的影响，而非对外净资产。
• 央行选择不通过外汇占款投放流动性，是因为其他因素（如国内信贷、政府债权）对M2增长的拉动作用更强。

5. 多表并联分析

• 贸易盈余与经常项目盈余之间存在“通路”，但未进一步转化为外汇占款或对外净资产。
• 外汇占款与基础货币之间的关系已弱化，央行货币政策传导机制已不再依赖外汇占款。
• 对外净资产对M2的贡献微乎其微，表明我国的货币扩张主要依赖国内信贷和政府净债权。

关键信息

分析结构

1. 贸易盈余与外汇占款的“电路图”分析

• 贸易盈余通过居民和企业结汇形成正的结售汇差额。
• 银行向央行结汇，央行通过外汇占款实现货币投放。
• 但央行未进行外汇占款操作，导致“断路”。

2. 国际收支表的解读

• 经常项目顺差与金融账户净流出形成矛盾。
• “藏汇于民”与“外债偿还”相互抵消，导致外汇储备波动较小。
• 汇率变动对储备资产影响有限，部分原因在于统计误差和套利行为。

3. 金融机构信贷收支表的分析

• 境外存款和贷款增长，但银行净结汇未显著变化。
• 美元存贷款净息差与境外存贷款增速相关。
• 央行间货币掉期为中资银行海外投资提供了有效工具。

4. 央行资产负债表的变化

• 外汇占款变化微乎其微，对基础货币影响减弱。
• 央行不再通过外汇占款主导货币投放，而是依赖其他方式。

5. 资金流量表的证据

• 净金融投资持续为负，与外汇储备变化不一致。
• 国际储备变动受汇率、证券资产变化和其他非汇率因素影响。

6. 衍生品市场的作用

• 掉期交易和远期操作是商业银行消化外汇的途径之一。
• 美元计价衍生品换手率在危机初期上升，随后下降，反映美元流动性变化。

7. 多表并联分析：贸易盈余与货币派生关系

• 贸易盈余到对外净资产存在“断路”。
• 外汇占款到基础货币的传导机制失效。
• 对外净资产对M2增长贡献有限，国内信贷和政府净债权才是主要驱动因素。

结论

• 贸易盈余并未形成外汇占款或对外净资产。
• 央行不进行外汇占款操作，主要因市场流动性充裕。
• 商业银行通过外汇缴准、购买中资美债、掉期交易等方式消化外汇。
• 对外净资产对基础货币和M2的贡献接近于零，货币扩张主要依赖国内信贷和政府净债权。
• 外汇占款的“断路”表明央行在货币政策传导中不再依赖外汇占款，转向其他工具。

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分析师信息

• 王开：国信证券经济研究所
• 董德志：国信证券经济研究所