核心内容
万华化学2018年第三季度财报显示，公司实现营收459.23亿元，同比增长9.37%；归母净利90.21亿元，同比增长15.49%；扣非后净利84.62亿元，同比增长9.23%。单季度营收158.69亿元，同比增长9.19%；单季度归母净利20.71亿元，同比下降29.79%；单季度EPS为0.76元。
主要观点
- 业绩表现：公司整体业绩符合预期，但第三季度净利润和EPS出现明显下滑，主要受MDI价格下跌影响。
- 产销情况：聚氨酯、石化、精细化学品和新材料系列的产销均环比下降，其中精细化学品和新材料系列产销下降幅度最大。
- MDI价格承压：华东聚合MDI市场均价环比下降12.7%，平均价差环比下降16.9%。纯MDI均价微跌0.17%，价差微降1.18%。
- 供需变化：供给端联恒二期24万吨装置投产及陶氏沙特货源冲击加剧了国内市场竞争；需求端受环保政策及楼市新政影响，下游行业开工率偏低。
- 多元化布局：公司持续推进多元化战略，包括吸收合并万华化工、乙烯项目、二期PC和PMMA项目建设等，进一步巩固聚氨酯龙头地位。
关键信息
价格与利润
- MDI价格：2018Q3华东聚合MDI均价为18806元/吨，纯MDI均价为28455元/吨。
- 盈利预测：预计2018-2019年归母净利润分别为105.3亿元和109.5亿元，对应EPS分别为3.85元和4.00元。
- 评级调整：由于MDI价格持续下滑，下调评级至“增持”。
财务数据
- 总股本：27.34亿股
- 总市值：875.70亿元
- 股价表现：一年内股价上涨8.04%，但近三个月下跌29.09%。
- 经营性现金流：2018年Q3经营性净现金流为155.19亿元。
财务指标（2018E）
- 营业收入：56,930亿元
- 净利润：10,534亿元
- EPS：3.85元
- ROE：27.86%
- PE：8倍
- PB：2.3倍
风险提示
投资建议
- 评级：增持
- 理由：MDI价格中枢将回归合理区间，公司多元化布局持续推进，未来成长性可期。
估值方法的局限性
- 本报告基于假设，不同假设可能导致结果差异。
- 估值方法和模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
- 报告基于合法合规信息，独立、客观地出具。
- 分析师报酬与报告推荐意见无直接或间接联系。
风险提示
- 宏观经济风险：经济下滑可能影响市场需求。
- 原材料风险：价格波动可能影响成本控制。
- 产能风险：新产能可能未达预期，影响盈利增长。
估值指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| PE |
24 |
8 |
8 |
8 |
7 |
| PB |
6 |
3 |
2.3 |
2.3 |
2.2 |
| EV/EBITDA |
11 |
6 |
6 |
6 |
5 |
| EV/EBIT |
15 |
7 |
6 |
7 |
6 |
| EV/NOPLAT |
19 |
9 |
8 |
9 |
8 |
| EV/Sales |
3 |
2 |
2 |
2 |
2 |
| EV/IC |
2 |
2 |
2 |
2 |
2 |
盈利能力
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
31.08% |
39.70% |
37.29% |
38.81% |
38.71% |
| EBITDA率 |
27.78% |
35.98% |
33.81% |
39.34% |
39.90% |
| EBIT率 |
18.60% |
29.99% |
29.46% |
32.83% |
32.72% |
| 税后净利润率 |
12.22% |
20.96% |
18.50% |
20.37% |
20.66% |
资产负债表（2018E）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 总资产 |
50,765 |
65,828 |
77,512 |
84,548 |
86,250 |
| 流动资产 |
13,236 |
25,200 |
27,152 |
25,582 |
27,445 |
| 负债 |
32,431 |
35,074 |
34,245 |
38,189 |
36,203 |
| 有息负债 |
21,880 |
21,707 |
11,007 |
16,600 |
12,896 |
| 股东权益 |
18,334 |
30,754 |
43,268 |
46,359 |
50,046 |
现金流量表（2018E）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
7,349 |
10,212 |
23,990 |
17,468 |
19,416 |
| 折旧摊销 |
2,762 |
3,186 |
2,476 |
3,496 |
4,165 |
| 净营运资金增加 |
-32 |
9,836 |
-7,847 |
18 |
228 |
| 投资活动现金流 |
-3,970 |
-5,460 |
-12,202 |
-12,102 |
-4,003 |
| 净资本支出 |
4,112 |
5,917 |
12,200 |
12,100 |
4,001 |
| 融资活动现金流 |
-3,504 |
-3,660 |
-11,568 |
-5,549 |
-15,165 |
| 净现金流 |
-99 |
1,083 |
220 |
-183 |
248 |
业绩预测与估值
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 收入增长率 |
54.42% |
76.49% |
7.17% |
-5.58% |
8.00% |
| 净利润增长率 |
128.57% |
202.62% |
-5.39% |
3.92% |
9.55% |
| EPS |
1.35 |
4.07 |
3.85 |
4.00 |
4.39 |
结论
万华化学在2018年第三季度业绩受MDI价格下跌影响，净利润和EPS同比下滑。尽管如此，公司仍持续推进多元化战略，加强产业链布局。预计未来两年净利润将逐步恢复增长，公司估值合理，投资建议为“增持”。
