20180603-天风证券-利率债市场周报_如果社融走低_该不该降准__21页_1mb

社融走低与降准操作分析总结

核心内容概述

本文探讨了在社融增速走低的背景下，是否需要采取降准措施。从社融趋势、货币流动性、政策目标以及市场反应等多个角度出发，分析了降准的必要性、利弊及对市场的影响。

主要观点与关键信息

1. 社融趋势分析

• 社融增速下行：2018年社融增速持续走低，主要受非标融资收缩影响，特别是委托贷款与信托贷款分项由正转负。
• 贷款增速回落：人民币贷款增速温和回落，预计全年贷款增速将滑落至12.4%。
• 债券融资表现：5月债券融资净发行转为负值，弱于2015、2016年，但优于2017年。
• 社融全年增速预期：若非标融资持续收缩，全年社融增速可能回落至9.2%左右。
• 地方债发行节奏偏慢：地方债发行量偏低，未来3个月为发行高峰，预期发行量将超过去年同期，可能进一步加大流动性需求。

2. 降准的必要性

• 流动性缺口：未来3个月流动性缺口预计不低于5000亿元，可通过一次类似4月的降准操作满足。
• 维持中性货币：降准有助于补充流动性，保持银行间总量不变，维持中性货币政策。
• 信号作用：降准是典型的宽松操作，但央行倾向于避免过度宽松信号，防止误判货币政策取向。

3. 降准的利与弊

• 好处：
  • 降低融资成本：降准提供的流动性边际成本较低，有助于降低企业融资成本。
  • 支持实体经济：有助于缓解小微企业融资难、融资贵问题，支持经济平稳增长。
• 弊端：
  • 政策信号：可能被解读为宽松信号，影响央行政策定位。
  • 外部压力：美元走强背景下，降准可能增加资金流出压力，限制政策空间。

4. 流动性供应情况

• 短期流动性：央行通过逆回购净投放资金，但跨月资金供需失衡，利率上行。
• 长期流动性：通过降准置换MLF、普惠金融定向降准等方式，已释放长期流动性约1.68万亿元。
• 负债端改善：商业银行负债结构有所改善，但对央行和同业负债仍呈下行趋势。

5. 市场与经济回顾

• 收益率震荡：受意大利政局、中美贸易摩擦影响，收益率窄幅震荡，10年期国债收益率上行1BP至3.62%，10年国开债收益率上行2BP至4.42%。
• PMI指数：5月中国制造业PMI为51.9%，财新制造业PMI为51.1%，显示内外需同步回升。
• 房地产市场：30大中城市商品房成交面积同比下跌15.1%，但存销比维持稳定。
• 工业与通胀：南华工业品指数同比上升18.58%，原材料购进价格指数大幅上行，预计PPI继续上行。
• 外汇与大宗商品：美元指数下跌，人民币汇率相对稳定；原油价格震荡走平，部分工业品价格上升。

结构总结

1. 市场点评与展望

• 市场情绪：避险情绪推动收益率下行，资金面紧张推动收益率上行，全周收益率窄幅震荡。
• 降准预期：6月6日MLF到期临近，市场对降准有预期，但央行可能控制其幅度和频率。

2. 一级市场

• 下周发行计划：共12只利率债，发行规模1563.69亿元，包括农发债、国开债、附息国债和地方债。

3. 二级市场

• 收益率变化：10年期国债与国开债收益率均小幅上行。
• 国债期货：总体下跌，显示市场对利率上行的预期。

4. 资金利率

• 短期利率上行：隔夜与7天回购利率上行，跨月资金供需失衡。
• 长期利率稳定：MLF操作与PSL供应维持流动性。

5. 实体观察

• 宏观经济：制造业PMI回升，显示经济韧性。
• 中观行业数据：房地产、工业数据显示部分行业仍具增长潜力。
• 通胀压力：农产品与猪肉价格环比上涨，显示通胀压力上升。

6. 外汇与大宗商品

• 外汇走势：美元指数下跌，人民币汇率相对稳定。
• 大宗商品：原油价格震荡，部分工业品价格上涨。

结论

在社融增速走低的背景下，降准操作在一定程度上是必要的，以补充流动性缺口并维持经济平稳。然而，考虑到去杠杆和防风险的政策目标，以及外部环境对资金流动的潜在影响，央行可能谨慎使用降准工具，避免释放过度宽松信号。整体来看，稳健中性的货币政策仍是主基调，降准对债券市场，尤其是利率品，具有一定的正面影响。