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全年完美收官，核心单品势能向上

核心内容

公司发布2024年年报，全年实现营业收入24.1亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长39.0%；实现扣非净利润2.6亿元，同比增长39.9%。其中，2024年第四季度实现营业总收入6.4亿元，同比增长11.9%；归母净利润0.8亿元，同比增长0.3%；扣非净利润0.7亿元，同比下降7.0%。全年业绩符合市场预期。

主要观点

多品类高质量发展，全渠道战略稳步推进

• 分产品表现：

  • 鱼制品：全年营收15.3亿元，同比增长18.8%，其中传统渠道稳健增长，量贩渠道贡献增量。
  • 禽类制品：全年营收5.1亿元，同比增长12.7%，鹌鹑蛋全年销售额约3.5亿元，下半年增速放缓，公司持续创新产品并推出七个博士子品牌，树立中高端定位。
  • 豆制品：全年营收2.5亿元，同比增长13.9%。
  • 蔬菜制品：全年营收0.8亿元，同比增长9.6%。

• 分渠道发展：

  • 线下渠道：全年营收20.2亿元，同比增长22.6%。
  • 线上渠道：全年营收3.9亿元，同比下降6.2%。
  • 公司主动优化产品结构，提升自营占比，精耕传统流通渠道，拓展现代渠道，提升品牌势能。零食渠道的量贩门店覆盖度和SKU导入数进一步增长。

成本回落提升盈利，规模效应持续体现

• 毛利率：2024年毛利率为30.5%，同比增长2.3个百分点；2024Q4毛利率为31.0%，同比下降1.6个百分点，主因去年同期基数较高及新采购季鱼干成本上涨。
• 费用率：销售费用率同比上升1.2个百分点至12.0%；管理费用率同比下降0.3个百分点至3.8%；研发费用率同比上升0.1个百分点至2.0%。
• 净利率：2024年净利率为12.1%，同比增长1.9个百分点；2024Q4净利率为12.0%，同比下降1.4个百分点。净利率提升主要得益于鹌鹑蛋销量增长及原材料价格下行。

第二曲线加速成长，新兴渠道扩容可期

• 公司核心单品“深海小鱼”基本盘稳固，稳居细分领域第一。
• 鹌鹑蛋作为第二曲线，市占率有望持续提升，公司通过创新升级产品并推出子品牌加强竞争力。
• 其他优质品类补充货架，助力单点产出增加。公司多元渠道与不同产品品规匹配，加速布局新渠道，积极接洽会员制商超。
• 线上渠道战略转变，定位为引流渠道，不扰乱价盘。

关键信息

盈利预测与投资建议

• 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、3.9亿元、4.4亿元，EPS分别为0.74元、0.87元、0.97元。
• 给予公司2025年20倍PE估值，对应目标价14.80元，维持“买入”评级。

可比公司一致性预期

• 洽洽食品、有友食品、桃李面包为可比公司。
• 公司多品类全渠道发力，有望三年实现倍增，叠加规模化优势，盈利能力有望逐步改善。

关键假设

1. 鱼制品：销量增长15.0%、12.0%、10.0%；吨价增长3.0%、2.0%、1.0%；毛利率分别为35.4%、37.9%、39.8%。
2. 鹌鹑蛋：销量增长20.0%、15.0%、10.0%；吨价下降3.0%、2.0%、1.0%；毛利率分别为20.2%、19.4%、19.0%。
3. 豆制品：销量增长15.0%、10.0%、5.0%；吨价下降3.0%、2.0%、1.0%；毛利率分别为33.6%、35.6%、36.9%。
4. 蔬菜制品：销量增长10.0%、8.0%、5.0%；吨价增长1.0%、2.0%、3.0%；毛利率分别为32.9%、32.3%、33.6%。

财务预测与估值

• 主营业务收入及毛利率：预计2025-2027年主营业务收入分别为28.29亿元、32.04亿元、35.20亿元，毛利率分别为32.4%、33.8%、34.6%。
• 财务指标预测：
  • 2025年PE为16.27，PB为3.25，PS为1.92，EV/EBITDA为9.91。
  • 2027年PE为12.33，PB为2.41，PS为1.54，EV/EBITDA为7.26。
• 盈利预测：
  • 2025年净利润3.33亿元，同比增长14.35%；2026年净利润3.92亿元，同比增长17.53%；2027年净利润4.39亿元，同比增长12.24%。
• 财务分析指标：
  • 2025年ROE为19.98%，ROA为10.59%，ROIC为18.49%。
  • 2027年ROE为19.58%，ROA为10.54%，ROIC为15.92%。

风险提示

• 新品拓展或不及预期。
• 原材料价格波动风险。
• 食品安全风险。

投资评级说明

• 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级。
• 公司评级：
  • 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上。
  • 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间。
  • 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间。
  • 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间。
  • 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下。
• 行业评级：
  • 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上。
  • 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间。
  • 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下。

附注

• 报告数据来源：Wind，西南证券。
• 分析师：朱会振、杜雨聪。
• 报告仅供签约客户使用，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。