20170208-安信证券-重庆啤酒-600132.SH-精耕西部_啤酒_次逻辑_最佳标的_21页_1mb

重庆啤酒（600132.SH）深度分析总结

核心内容概述

重庆啤酒（600132.SH）是啤酒行业“次逻辑”最佳标的，其核心在于通过产品升级、管理改善和内部整合提升效率，而非行业巨头间的整合。公司作为嘉士伯控股的重庆区域啤酒龙头，具备强大的市场占有率和渠道掌控力，其在重庆市场的占有率超过85%，是绝对的区域龙头。2017年公司将持续推进产品结构升级，提高6-8元产品占比，同时更重视10元产品推广，引导持续消费升级。

主要观点

• 产品升级显著：2015-2016年公司产品结构由4元向6-8元升级，2017年将向10元产品推进，预计中高端产品占比将持续提升。
• 实际业绩亮眼：尽管公司因关停工厂、玻瓶和商标减值而计提大额资产减值损失，但剔除这些一次性费用后，公司实际利润增长迅速，2016年主业实际增速接近40%。
• 外资控股优势：嘉士伯入主后，公司经营改善明显，且有资产注入预期，有望借助嘉士伯的品牌和资源巩固西部市场龙头地位。
• 盈利前景乐观：预计2016-2018年公司收入增速分别为1.20%、2.61%、4.51%，净利润增速分别为-390.1%（扭亏为盈）、103.5%、22.9%。
• 估值合理：公司当前动态市盈率较低，给予2017年31.25倍的PE估值，目标价为25元，首次给予买入-A评级。

关键信息

产品结构与价格带升级

• 公司2014年产品结构中，4元产品占比超过70%，至2016年三季度末，4元产品占比降至20%以下，6元产品占比约50%，8元产品占比约15%。
• 2017年将推进6-8元产品占比扩大，更重视10元产品推广，预计中高端产品占比将进一步提升。
• 预计2017-2018年，4元产品占比将继续下降，6元产品占比提升3-5pct，8元产品提升2-4pct，10元产品提升3-5pct。

产品升级带来的盈利提升

• 产品升级带动吨酒价格上升，2017-2018年预计每年提升3%。
• 毛利率预计提升2-2.5%，2017年预计达到43%左右。
• 2016年不含减值损失的净利润约3.9亿元，预计2017年将提升至4.2-4.3亿元，增长5-7%。

资产减值与实际业绩

• 公司在2014-2016年关停亏损工厂，计提大额资产减值损失，影响报表利润。
• 2016年前三季度计提资产减值损失1.36亿元，四季度约6000-7000万元，预计2017年资产减值损失约4000万元。
• 剔除减值损失后，公司实际业绩显著改善，2016年实际利润约3.9亿元，2017年预计达4.2-4.3亿元。

渠道与市场优势

• 公司主要销售渠道为餐饮市场，占比超过90%。
• 渠道掌控力强，重庆居民对重庆啤酒及其产品具有极强的本土情结，接受度高。
• 公司在大重庆区域占70%以上的收入和利润，主城区占其中约50%，市场占有率可达90%以上。

外部资产注入预期

• 嘉士伯承诺在2017-2020年解决同业竞争问题，业内预期重啤将获得嘉士伯在华其他啤酒资产注入。
• 嘉士伯2015年在华销量约250万千升，其中重啤销量约99万千升，市占率约5%。
• 重啤作为嘉士伯在华最重要啤酒资产平台，有望借助嘉士伯品牌力和市场份额，巩固西部市场龙头地位。

投资建议

• 评级与目标价：首次覆盖给予买入-A评级，12个月目标价25元。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.39元、0.80元、0.98元，成长性突出。
• 估值：2017年目标价25元，对应动态市盈率约31.25倍，处于较低水平。

风险提示

• 产品升级可能放缓。
• 资产注入增厚不达预期。

财务数据概览

营业收入与净利润

市盈率与市净率

附录信息

• 嘉士伯品牌授权使用许可费：按净销售收入的一定比例收取，如5%、4%、6%等。
• 分产品收入测算表：显示各产品价格带、销量及收入预测，中高端产品表现尤为突出。
• 嘉士伯在华资产布局：重啤是嘉士伯在华唯一控股的啤酒上市公司，资产注入预期强烈。