20180119-申万宏源-黄山旅游-600054.SH-外延推进叠加高铁红利_绝对估值凸显价值洼地_27页_1mb

黄山旅游（600054）投资报告总结

核心内容

黄山旅游（600054）作为资源垄断型景区龙头，主营业务已进入成熟期，但通过交通改善、外延扩张及营销创新，公司业绩仍有增长潜力。2018年1月18日，公司收盘价为13.89元，市净率为2.5，流通A股市值为7130百万元，预计仍有约20%的上涨空间。公司主营业务包括园林开发、索道、酒店、徽菜餐饮等，其中索道及酒店业务具有较高的毛利率和稳定增长性。公司通过国企改革提升经营效率，外延扩张增强盈利能力，成为地方旅企改革的先行者。

主要观点

• 交通改善：杭黄高铁即将在2018年10月建成通车，预计为黄山带来年均约6%的客流加成，提升景区接待能力与收益。
• 外延扩张：公司持续推进“一山一水一村一窟”战略，东黄山、花山谜窟二期、太平湖项目等均进入实质开发阶段。
• 营销创新：免票政策提升游客数量，虽影响园林开发收入，但带动索道、酒店等业务增长，形成收入补充。
• 国企改革：新的绩效考核机制有助于降低期间费用率，提升管理效率，推动公司整体盈利水平。
• DCF估值：基于DCF模型，公司A股合理价格为16.83元，对应股权价值86.32亿元，当前估值明显低估。

关键信息

• 2017年财务表现：公司2017年前三季度实现营业收入13.17亿元，同比增长6.70%；归母净利润3.42亿元，同比增长4.97%。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司EPS分别为0.53元、0.58元、0.66元，对应PE分别为26倍、24倍、21倍，低于可比公司平均水平（2018年为29倍）。
• 客流与收入关系：景区客流量与公司营收高度相关，2016年公司免票政策带来游客增长，带动索道、酒店收入上升。
• 风险提示：杭黄高铁开通延迟、景区客流受气候及突发事件影响、外延项目进度不畅可能影响公司业绩预期。

投资建议

报告维持“增持”评级，认为黄山旅游在高铁红利、外延扩张和营销创新的三重刺激下，存在较大的成长空间。结合DCF估值与春节效应，公司A股合理价格为16.83元，仍有约20%的上涨空间。

股价催化剂

1. 杭黄高铁开通带来客流高增长；
2. 索道存在提价预期；
3. 管理层可能变更，经营效率有望进一步提升。

可比公司估值

主要业务板块表现

• 园林开发业务：受免票政策影响，客单价下降，但游客数量增加，带动索道和酒店收入增长。
• 索道及缆车业务：索道乘坐比维持高位，2016年营收达到4.75亿元，同比增长31.65%。
• 酒店业务：山上酒店盈利提升，2016年营收5.91亿元，同比增长11.65%。
• 徽菜餐饮业务：品牌扩张加速，公司设立“徽商故里”文化集团，推动餐饮业务发展。

投资逻辑

黄山旅游具备以下投资逻辑：

• 资源垄断优势：公司拥有黄山景区及周边优质资源，具备较强的市场竞争力。
• 交通改善：杭黄高铁开通将显著提升游客数量，形成客流加成。
• 外延扩张：推进“一山一水一村一窟”战略，提升公司整体盈利能力和市场占有率。
• 国企改革：完善激励机制，降低期间费用率，提升管理效率。
• DCF估值：公司当前估值明显低于合理价值，具备投资潜力。

风险提示

• 客流波动：受气候、瘟疫及自然灾害影响，可能对景区客流量造成不利影响。
• 高铁延迟：杭黄高铁开通时间若延迟，将影响预期客流增长。
• 外延项目进度：若合作项目推进不力，可能影响公司未来增长预期。

估值敏感性分析

结论

黄山旅游在高铁红利、外延扩张和国企改革的推动下，具备良好的增长前景和投资价值。当前估值明显低估，且在春节效应下具备超额收益潜力。报告建议投资者“增持”，并关注杭黄高铁开通、索道提价及管理层变更等催化剂。