利率专题研究：去杠杆到哪个阶段了？-20180209-天风证券-11页-1mb

去杠杆到哪个阶段了？总结

核心内容

“去杠杆”是近年来中国金融政策的重要主题，主要针对企业部门、金融机构和宏观经济层面的杠杆率进行调控，以防范系统性金融风险并实现宏观杠杆的有效控制。该政策始于2009年，随着2015年供给侧结构性改革的推进，逐渐成为政策重点。2018年，市场对“去杠杆”阶段的判断更加清晰，认为其已经进入“去金融杠杆”阶段，而“去宏观杠杆”尚未全面展开。

主要观点

• 去杠杆的三个层次：

  • 去交易杠杆：主要指降低机构通过回购等方式建立的杠杆，对债市的冲击较为直接。
  • 去金融杠杆：通过控制金融机构的同业负债、资管产品等，降低其资产规模扩张，对债市影响较为广泛。
  • 去宏观杠杆：最终目标，旨在降低非金融部门债务/GDP比率，对债市影响相对间接。

• 当前阶段分析：

  • 去交易杠杆基本完成，机构杠杆率已显著下降。
  • 去金融杠杆正在进行中，金融机构资产负债行为出现调整，资管产品规模有所收缩。
  • 宏观去杠杆尚未全面启动，但已有初步迹象，如社融增速放缓、宏观杠杆率增长趋缓。

• 对债市的影响：

  • 去交易杠杆和去金融杠杆对债市有明显的利空影响，尤其冲击利率债和信用债市场。
  • 去宏观杠杆对债市影响尚不明确，可能带来信用利差走扩，但对利率走势影响较小。

关键信息

1. 去杠杆的背景与目标

• 背景：2008年全球金融危机后，中国通过大规模经济刺激导致杠杆率快速上升，企业部门杠杆率已居世界主要经济体前列。
• 目标：防范系统性金融风险，实现宏观杠杆的有效控制，推动金融资源向实体经济回归。

2. 去杠杆的阶段划分

• 交易杠杆：指机构通过回购等方式建立的杠杆，已基本去化。
• 金融杠杆：指金融机构通过同业负债、资管产品等方式建立的杠杆，目前正处于去化过程中。
• 宏观杠杆：指非金融部门债务/GDP比率，尚未全面进入去杠杆阶段。

3. 去杠杆的指标与进展

• 交易杠杆指标：中长期纯债公募基金平均杠杆率自2015年持续下降，2016年四季度已降至较低水平。
• 金融杠杆指标：银行同业负债增速明显放缓，广义信贷增速下降，社融增速有望控制在10.5%以下。
• 宏观杠杆指标：非金融部门债务/GDP比率增长趋缓，2017年四季度出现绝对值下降。

4. 对债市的影响

• 去交易杠杆：利率债收益率率先升，信用利差维持低位。
• 去金融杠杆：对各类金融品种产生广泛影响，可能推动信用利差走扩。
• 去宏观杠杆：对债市影响相对间接，可能带来结构性变化，但尚未形成明显拐点。

5. 金融监管与政策支持

• 监管手段：包括MPA考核、规范债券交易、限制同业负债、加强资管产品监管等。
• 政策影响：金融监管有助于控制金融机构资产扩张，推动去杠杆进程，但也可能对市场流动性产生一定影响。

风险提示

• 货币政策操作超预期
• 海外利率走势超预期
• 全球经济走势超预期

结论

当前中国“去杠杆”已进入第二阶段，即去金融杠杆，金融机构资产负债行为开始调整，但宏观去杠杆尚未全面启动。在这一阶段，债市仍面临一定压力，尤其是信用债市场。投资者应关注政策落地及市场反应，等待进入宏观去杠杆阶段后，债市才可能迎来真正的左侧机遇。