20180225-东方证券-债券周评_从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向_15页_966kb

从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向总结

核心内容

本报告分析了2018年节后资金面宽松是否意味着货币政策转向，重点探讨了历史上实体企业部门去杠杆的经济和货币环境，以及当前金融监管框架搭建对货币政策的影响。同时，报告还关注了海外加息趋势对国内货币政策的潜在影响。

主要观点

• 去杠杆的本质：杠杆率 = 债务/GDP，去杠杆的关键在于名义GDP增速高于债务增速。这种关系适用于不同经济周期。
• 货币政策的制约因素：当前货币政策难以宽松，主要受到金融监管框架尚未完善、实体去杠杆需求以及海外加息进程的影响。
• 去杠杆的路径：中国本轮去杠杆采取“严控分子、适度扩张分母”的策略，即控制债务增长，同时通过供给侧改革和制造业升级提升GDP。
• 监管框架与货币政策的关系：只有在金融监管框架完善后，货币政策才能真正宽松。目前监管政策仍在落地和过渡阶段，因此货币政策仍需配合监管目标。

关键信息

一、企业去杠杆进行时，货币基调难转向

• 历史上企业去杠杆并不局限于某一经济阶段，而是与名义GDP增速与债务增速的关系密切相关。
• 企业部门去杠杆通常伴随着M2增速低于名义GDP增速。
• 中国本轮去杠杆重点在于控制债务增长（严控分子），同时通过供给侧改革和产业升级提升GDP（适度扩张分母）。
• 2018年全年经济和通胀预期为：实际经济增速小幅下降，通胀总体平稳。
• 中期来看，城镇化深化和供给侧改革是推动经济的正面因素，可对冲人口红利下降和资本形成率下降的负面影响。

二、宏观审慎政策框架仍待完善，货币政策难宽松

• 2017年以来，货币政策配合金融监管框架的搭建，总体维持紧缩态势。
• 金融监管框架的搭建旨在防止资金空转，引导资金流向实体经济。
• 监管政策包括“脱虚”和“向实”两个方面，前者限制资金在金融体系内部空转，后者防止资金流向不符合宏观调控政策的领域。
• 多项监管政策尚未出台，包括《商业银行理财业务监督管理办法》、《资管新规》等，预计将在2018年上半年陆续落地。
• 监管政策落地后仍需一定时间进行业务调整，因此货币政策宽松的时机尚未成熟。
• 金融防风险仍是2018年的主基调，货币政策不会大幅收紧，但也不会明显宽松。

三、美国加息正在途，海外冲击或卷土重来

• 美国经济数据强劲，通胀超预期，新屋开工良好，消费者信心强劲，美联储年内预计加息三次。
• 欧元区经济增长强劲，但通胀温和，尚未构成加息压力。
• 海外加息进程对国内货币政策构成一定负面影响，尤其对利率水平形成压力。
• 流动性由紧向松的拐点在2018年上半年至前三季度尚未显现，因此对债市不宜过度激进，杠杆策略需谨慎。

风险提示

• 若经济数据超预期回落，将对债市判断产生影响。

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