深度-东方金诚-2021年5月利率债市场月报-2021.6-18页_3mb

债市运行环境分析

宏观经济运行

5月经济修复态势整体平稳，但“生产强、需求弱”的不均衡特征加剧。制造业PMI指数小幅下行至51.0%，而非制造业商务活动指数回升至55.2%，显示修复动能正从制造业向服务业切换。其中，建筑业PMI回升至60.1%，服务业保持稳定增长。新出口订单指数下滑至48.3%，主要受取消部分钢铁产品出口退税影响，显示外需修复面临压力。5月出口增长动能仍强，预计当月出口额同比维持20%-30%的增长。

PPI同比预计上破8.0%，但央行定性为“阶段性、输入性通胀”，表明短期内不会大幅收紧货币政策。CPI同比涨幅预计扩大至1.4%，但受猪肉价格持续下跌抑制。监管层已对大宗商品涨价采取多项措施，包括打击囤积居奇和炒作行为，以遏制价格非理性上涨。

流动性环境

5月资金利率中枢小幅上行，DR007月均值为2.12%，R007月均值为2.18%，均低于短期政策利率2.20%。5月地方债发行放量，但资金面仍显宽松，主要由于专项债发行滞后及财政存款季节性负增对冲了缴税压力。同时，“资产荒”现象持续，非银存款高增，市场可投资资产不足。

6月地方债发行预计进一步放量，单月发行规模有望达7000-8000亿元，流动性“抽水”效应将显现。但6月为财政支出大月，财政资金投放可能对冲部分地方债发行带来的资金上收压力。央行货币政策仍保持中性，市场利率大幅波动可能性较小，预计DR007中枢将向短期政策利率水平回归。

中美利差

5月中美10年期国债利差维持在150bp左右，较上月末收窄1bp。美债收益率在1.55%-1.70%之间波动，短期走势平稳，但三季度美联储若释放削减QE信号，美债收益率可能再度冲高，从而拉大中美利差。

一级市场分析

5月利率债发行量为1.67万亿元，环比减少1034亿元，但净融资额环比增加7512亿元至1.03万亿元。国债、政金债和地方政府债发行量均有所增加，其中地方政府债发行量环比增长995亿元，净融资额增长1879亿元。

由于资金面宽松，5月国债、政金债及地方政府债加权平均发行利率均有所下行，分别下降27.79bp、3.78bp和5.04bp。

二级市场分析

到期收益率

5月债市整体走强，收益率曲线趋于平坦化。1Y国债收益率上行5.22bp，而10Y国债收益率下行11.9bp至3.05%，接近市场心理关口3.0%。国开债收益率整体下行，10Y国开债收益率下行5.91bp，地方债收益率整体下行，10Y地方债收益率下行4.49bp。

利差走势

5月国债期限利差普遍收窄，尤其是10Y-1Y利差收窄17.12bp。国开债与国债利差方面，5年期利差收窄1.96bp，10年期利差走阔5.99bp。5年期国开债隐含税率下降至9.37%，10年期隐含税率微幅上升至12.54%。

6月利率债市场展望

6月利率债收益率均值小幅上行的可能性更大，主要受地方债发行放量影响，流动性“抽水”效应将显现。同时，PPI高位运行及CPI小幅走高，对债市形成一定牵制。但鉴于货币政策仍以“稳”为主，且机构欠配局面短期内难以逆转，6月债市出现大幅波动的可能性较小。

后期债市走势将更多取决于PPI的持续性及其对CPI的传导效应。若三季度通胀压力未见明显缓和，央行可能在四季度收紧货币政策以防止通胀预期扩散。整体来看，6月资金面边际收紧概率增加，但市场利率大幅波动可能性较低，预计DR007中枢将逐步向短期政策利率回归。