环卫行业专题系列III：环卫服务后半场，关注ROE和成长-20200223-华泰证券-39页_1mb

环卫行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦中国环卫服务行业的发展现状、未来趋势以及与美国环卫行业的对比分析，主要关注点包括：

• 中国环卫行业市场规模及增长预测
• 环卫服务市场化率与机械化率的提升空间
• 行业竞争格局及龙头企业的成长路径
• 美国环卫行业的发展经验及估值逻辑

主要观点

1. 中国环卫行业成长空间巨大

   • 2019年中国环卫运营市场规模约为2389亿元，预计2020-2024年CAGR为8%，2024年将达到3400亿元。
   • 第三方运营规模预计2024年将超过2400亿元，2020-2024年CAGR在20%以上。
   • 中国人均垃圾清运量与美国相比仍有约30%提升空间，未来将逐步向1.25千克/人·天靠拢。

2. 市场化率尚有提升空间

   • 2019年我国环卫市场化率不足40%，远低于美国的81%。
   • 假设2024年市场化率达到70%，市场化规模将达2402亿元。

3. 机械化率稳步提升

   • 2020年中国环卫机械化率有望达到70%。
   • 机械化率提升有助于降低人工成本，提高运营效率。

4. 行业集中度提升

   • 2016年以来，中国环卫市场CR10市占率维持在20%左右，CR5从13%缓慢提升至15%。
   • 龙头企业具有更强的资金和品牌优势，可获得合同期较长的订单。

5. 美国环卫行业高度集中

   • 美国环卫前三大公司市占率约为41%，WM为行业龙头，营收155亿美元，占美国固废管理行业约20%的市场份额。
   • 美国固废行业呈现全产业链一体化布局，具有显著的规模效应。

6. 估值逻辑：ROE与PB

   • 美国三大固废企业（WM、RSG、WCN）的PB估值与ROE呈现高度正相关性。
   • WM的ROE长期高于RSG和WCN，享受PB估值溢价，历史PB均值约3.6x。
   • RSG的PB均值约2.3x，WCN的PB均值约1.9x。

关键信息

中国环卫市场

• 2019年市场规模：2389亿元
• 2020-2024年CAGR：8%
• 2024年市场规模预测：3400亿元
• 2020-2024年第三方运营CAGR：21%
• 2024年第三方运营市场规模预测：2402亿元
• 环卫服务收入构成：道路清扫保洁服务费、垃圾清理服务费、公厕运营管理费
• 市场化率：2019年约40%，预计2024年达70%
• 机械化率：2020年预计达70%

美国环卫市场

• 2019年市场规模：570亿美元
• 前三大公司市占率：41%
• WM市占率：20%
• RSG市占率：14%
• WCN市占率：7%
• WM收入结构：垃圾收集占55%，垃圾转运占10%
• RSG收入结构：垃圾收集占75%-80%
• WCN收入结构：垃圾收集占62%
• WM PE均值：约20x，PB均值约3.6x
• RSG PE均值：约20x，PB均值约2.3x
• WCN PE均值：约20x，PB均值约1.9x

龙头企业分析

• 龙马环卫：设备+服务双轮驱动，2020/21年P/E为16x/14x
• 盈峰环境：通过收购中联环境，协同布局智慧环卫，2020/21年P/E为12x/10x
• 玉禾田：深耕环卫领域23年，城市环卫标杆企业
• 侨银环保：把握市场先机，助力“智慧环卫”新时代

行业发展趋势

1. 市场化与机械化并行发展

   • 随着政策推动和成本上升，环卫服务行业市场化率将逐步提升。
   • 机械化率将稳步增长，成为降低运营成本和提升效率的关键。

2. 行业集中度提升

   • 龙头企业通过并购和业务拓展，逐步提升市场份额。
   • 小企业因成本控制和融资能力不足，将面临淘汰。

3. 估值体系参考

   • 美国环卫企业估值体系以ROE为核心，PB估值与ROE正相关。
   • 中国环卫企业可借鉴此逻辑，关注ROE和PB估值。

风险提示

• 市场化进度低于预期
• 竞争加剧，小企业可能被市场淘汰