20170614-中泰证券-上海机场-600009.SH-业绩增长向商业驱动过渡_免税招标带来价值重估_19页_1mb

上海机场（600009）投资分析总结

核心内容

上海机场作为国内领先的机场运营商，依托长三角经济腹地，拥有显著的区位优势和高品质客流，是出境旅客吞吐量最高的机场之一。随着旅客吞吐量增速放缓，公司正逐步向商业驱动模式转型，非航业务成为新的增长点。分析师焦俊首次给予“增持”评级，目标价为42.5元，对应2017年22.5倍市盈率（P/E）。

主要观点

1. 旅客吞吐量增速趋缓，非航业务增长潜力大

• 上海机场2016年旅客吞吐量为6600万人次，出境旅客占比达50.4%，居国内首位。
• 旅客中转率预计2017年将提升至12%，有助于提升非航业务收入。
• 2017年旅客吞吐量增速预计为9%，较2016年有所放缓。

2. 非航业务占比高，盈利模式有望转变

• 非航业务（零售和地产）占营收比例约20%，但贡献近60%的EBIT。
• 免税招标改革推动非航业务价值重估，提成比例提升带来显著业绩弹性。
• 首都机场T2和T3标提成比例分别为47.5%和47%，远超市场预期。

3. 免税招标改革带来价值重估

• 上海机场免税租金收入预计在2017年提成比例提升至47%以上，2018年预计业绩弹性为35.1%~40.7%。
• 2017年免税租金收入预计增加10.7亿元，贡献业绩弹性为38.9%。
• 2018年免税销售额预计为72.6亿元，在不同提成比例下对应净利润增量分别为7.7亿、8.6亿和9.5亿元。

4. 内航内线收费提价影响有限

• 2017年内航内线收费提价对营收贡献有限，预计整体营收弹性为3.25%。
• 飞机起降费和安检费提价分别带来0.35亿和2.1亿的收入增长。
• 上海机场国内航班占比最低，仅为50%，影响提价带来的营收弹性。

5. 盈利预测与估值

• 2017-2019年，公司预计实现营业收入分别为75.3亿、89.9亿和103.1亿元，净利润分别为31.9亿、41.5亿和49.8亿元。
• 每股收益（EPS）预计为1.66元、2.15元和2.59元。
• 目标价为42.5元，对应2017年22.5倍市盈率。

关键信息

1. 财务指标

• 营业收入：2015年为628.5亿元，2016年为695.1亿元，预计2017年为75.3亿元。
• 净利润：2015年为253.1亿元，2016年为280.6亿元，预计2017年为319.2亿元。
• 每股收益：2015年为1.31元，2016年为1.46元，预计2017年为1.66元。
• 每股净资产：预计2017年为12.6元，2018年为14.2元，2019年为15.9元。
• 净资产收益率（ROE）：预计2017年为13.1%，2018年为15.2%，2019年为16.2%。
• 市盈率（P/E）：预计2017年为22.5倍，2018年为17.4倍，2019年为14.4倍。
• 市净率（P/B）：预计2017年为2.9倍，2018年为2.6倍，2019年为2.3倍。

2. 非航业务表现

• 零售地产业务营收占比约19%，贡献约40%的EBIT。
• 非航业务在2016年贡献了约20%的营收和60%的EBIT。
• 免税招标改革显著提升了非航业务的盈利能力。

3. 行业对标

• 对标欧洲成熟机场（如法兰克福机场），其非航收入贡献利润占比达90%。
• 上海机场在非航业务增长潜力方面优于国内其他机场，如首都机场和白云机场。

4. 风险提示

• 免税招标进展和提成不达预期：可能影响公司未来业绩增长。
• 地缘政治紧张和恐怖袭击：可能影响出境旅客航空需求，进而影响公司业绩。

总结

上海机场在长三角地区拥有显著的区位优势和高品质客流，是出境旅客吞吐量最高的机场之一。随着旅客吞吐量增速放缓，公司正通过非航业务（尤其是免税招标改革）实现盈利模式的转变。预计2017年免税招标将带来38.9%的业绩弹性，2018年预计业绩弹性为35.1%~40.7%。尽管内航内线收费提价对营收影响有限，但公司整体盈利预测显示增长潜力。首次覆盖给予“增持”评级，目标价为42.5元，对应2017年22.5倍市盈率。风险方面，免税招标进展和提成比例是主要关注点，同时需警惕地缘政治和突发事件对出境旅客需求的影响。