20170518-国金证券-上海机场-600009.SH-内生增长稳定_免税招标带来业绩新增量_16页_1mb

上海机场（600009.SH）研究报告总结

核心内容

上海机场（600009.SH）作为国内航空机场龙头，具备显著的地理位置优势和长期增长潜力。公司盈利能力和非航业务发展迅速，投资收益成为利润稳定来源，且在2017年4月起，受益于内航内线提价，公司业绩小幅提升。此外，随着T1航站楼改造完成和三期扩建工程推进，公司有望进一步提升商业租赁收入和非航业务占比，推动业绩增长。公司当前PE估值为25倍左右，低于国际成熟机场，但仍有上涨空间。

主要观点

1. 业绩增长超预期，盈利能力维持高位

• 上海机场虽面临客流量增速放缓，但货邮吞吐量增速明显提升，且商业租赁收入反弹，推动营收增长。
• 2017年一季度，公司实现营业收入18.95亿元，同比增长15.8%；毛利增长22.1%，毛利率维持在45.4%。
• 预计未来随着准点率处罚取消和卫星厅竣工，公司将迎来新一轮放量，进一步提升业绩。

2. 投资收益成为利润稳定来源

• 公司主要投资收益来自德高动量广告公司和航空油料公司，合计占比达95%。
• 2016年，投资收益为7.30亿元，占利润总额19.6%；2017年一季度，投资收益达到2.24亿元，占利润总额21.7%。
• 德高动量广告业务在T1航站楼改造后恢复增长，航空油料公司通过优化业务应对油价波动，经营良好。

3. 内航内线提价带来小幅业绩增厚

• 2017年4月1日起，内航内线提价政策实施，预计2017年公司业绩将小幅增厚约5.6%。
• 提价主要集中在安检费、停场费和客桥费，窄体机提价幅度较大，宽体机提价幅度较小。

4. 免税业务招标带来业绩新增量

• 上海机场具备成为航空商业城的潜力，国际线旅客占比高，商业租赁收入占比已超30%。
• 预计2018年免税业务新协议提成率将达45%，较目前20%有显著提升，将带来约30%的净利润弹性。
• 免税业务将成为公司非航收入的重要新增量，进一步提升盈利能力。

5. 估值与盈利预测

• 当前市场价格为38.16元，目标价为48.00元，维持“买入”评级。
• 2017-2019年EPS预测分别为1.69元、1.89元、2.10元，对应PE分别为23倍、20倍、18倍。
• DCF估值为43.91元，较当前价格有15%以上的上涨空间。

关键信息

1. 市场数据

• 已上市流通A股：1,093.48百万股
• 总市值：73,532.73百万元
• 年内股价最高最低：39.04/25.99元
• 沪深300指数：3398.11
• 上证指数：3090.14

2. 财务指标

• 每股收益（2017E）：1.69元
• 每股净资产（2019E）：15.75元
• 毛利率（2017Q1）：45.4%
• 净利润率（2019E）：41.5%
• 净资产收益率（2019E）：13.33%

3. 非航业务发展

• 2016年非航收入达34.4亿元，占营收比例49.5%
• 商业租赁收入20.9亿元，同比增长14.6%
• 预计2018年免税业务提成率提升至45%，带来约30%的净利润弹性

4. 扩建与产能

• 卫星厅S1、S2预计2019年底竣工，提升机场容量至年旅客吞吐量8,000万人次
• 当前高峰小时起降架次为76架次/小时，设计容量为90架次/小时，仍有提升空间

5. 风险提示

• 经济下行影响国际航线需求
• 恶劣气候影响航班起降
• 地面交通分流航空业务
• 免税招标延迟影响业绩预期

估值分析

1. DCF估值

• 采用10年期国债收益率3.04%作为无风险利率，计算得出WACC为9.11%
• 预计公司每股价值为43.91元，当前股价为38.16元，上涨空间约15%

2. PE估值

• 当前PE为25倍，低于深圳机场，略高于白云、厦门机场
• 预计未来PE将逐步趋近国际成熟机场水平

盈利预测（2017-2019）

图表与数据支持

• 图表1：长三角经济发达人均GDP全国领先
• 图表2：上海机场飞机起降架次
• 图表3：上海机场旅客吞吐量
• 图表4：上海机场起降架次提升空间充裕
• 图表5：上海机场产能仍较为富裕
• 图表6：国际线航空需求增速下降
• 图表7：上海机场旅客吞吐量分地区占比
• 图表8：主要经济体PMI2016年四季度回升
• 图表9：国际货邮吞吐量增速加快
• 图表10：上海机场营业收入加速增长
• 图表11：上海机场毛利增速反弹
• 图表12：德高动量投资收益增速开始反弹
• 图表13：航空油料公司投资收益加速上涨
• 图表14：投资收益占比利润总额稳定
• 图表15：不同机型收费调整幅度测算
• 图表16：上市机场收费调整净利润敏感性测算
• 图表17：商业租赁收入维持高速增长态势
• 图表18：浦东机场国际及地区线占比全国最高
• 图表19：上海机场与国际枢纽机场盈利能力对比
• 图表20：上海机场新免税协议将增厚2018年净利润约30%
• 图表21：DCF估值参数
• 图表22：DCF估值计算过程
• 图表23：上海机场与国际枢纽机场PE估值相比较低
• 图表24：上海机场PE Band

投资建议

• 公司作为机场龙头，内生增长稳定，投资收益提供利润支撑
• 预计新一轮免税招标将带来显著业绩增长，公司具备竞争优势
• 维持“买入”评级，目标价为48.00元，当前价格仍有上涨空间