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报告摘要

固定收益点评总结：超长信用债还有空间吗？

核心内容

近期，超长信用债在信用债市场中表现突出，尤其在5月至6月期间，其利差持续收窄，显示出市场对超长期信用债的偏好。尽管10年期国债保持低位震荡，但信用债整体走牛，尤其是超长信用债。这主要受到资金面宽松、信用债ETF扩容以及资产荒行情推动等因素影响。

主要观点

超长信用债的行情驱动因素：
- 资金面宽松：央行在6月进行了买断式逆回购操作，导致DR001低于政策利率，为债市提供了宽松环境。
- 信用债ETF扩容：5月以来信用债ETF持续扩容，尤其是7Y以上债券占比超过10%，推动了超长信用债的上涨。
- 资产荒行情：在利率关键点位未突破前，资产荒行情继续推进，促使信用债行情向超长端突破。
超长信用债的配置价值：
- 信用利差：当前超长信用债利差处于历史低位，仍有较大下行空间。
- 品种利差：7Y和10Y AAA超长城投债相较地方债估值有明显优势，而7Y AAA、10Y各评级超长中票相较国债、地方债的估值也较高。
- 期限利差：AAA和AA+超长城投债的期限利差多处于低位，而AA+10Y-3Y的期限利差分位数较高，显示其相对收益潜力。
行情持续性分析：
- 7月信用行情有望持续，因季末后银行和基金、理财等配置力量可能回升，同时信用债供给平稳。
- 历史数据显示，7月信用债收益率通常下行，且表现优于利率债。
风险提示：
- 超长信用债票息保护较薄，抵御回调能力较弱，尤其是10Y债券，仅能抵御5-7bp波动。
- 超长信用债缺乏稳定的负债端，基金等交易盘的参与可能导致行情脆弱。
定价模型：
- 超长信用债期限利差的影响因素包括超长利率债期限利差、资金面（R007）和相对换手率。
- 2024年4月报告中提到，超长信用债期限利差与资金面和换手率存在一定的相关性，但今年资金面与超长信用债期限利差总体正相关，与历史规律不同。

关键信息

5月信用债表现：各期限信用利差普遍收窄，非金信用债除短端外，利差收窄幅度较大。
6月分化：3Y及以下普信债利差走阔，3Y以上长债利差压缩，尤其是超长信用债表现突出。
ETF扩容：5月以来信用债ETF持续扩容，推动超长信用债上涨，6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券约328亿元，占比18.4%。
科创债ETF：6月18日，10家公募基金公司上报首批科创债ETF，约1893亿元7年以上的科创债可作为样本券，成为新的增量来源。
7月预期：信用债行情可能持续，因供给平稳，需求端增量较大，且历史表现较好。
风险与建议：
- 对于负债端不稳定的机构，应克制参与，控制仓位快进快出。
- 建议关注3Y内AA（2）城投债、中等级4-5年信用债，以牺牲流动性换取收益。
- 负债端稳定的机构可关注近期或市场调整中的配置机会。