20250622-天风证券-信用策略周报_超长信用还有价值吗_12页_814kb

超长信用还有价值吗？总结

核心内容

本报告分析了2025年6月超长信用债的表现及市场参与情况，探讨了其在当前利率环境下是否仍具备配置价值。报告指出，超长信用债在当前市场中表现突出，但其价值取决于市场环境、票息厚度、流动性及持有期限等因素。

主要观点

1. 超长信用债表现突出

   • 当周信用债收益率整体下行，但不同券种和期限信用利差涨跌互现。
   • 4-5年期信用债仍有压缩空间，但中高等级拉长期限的性价比不如超长信用债。
   • 在长端利率与资金成本利差接近前低、走势纠结的背景下，超长信用债表现最为抢眼，市场情绪较为积极。

2. 超长信用债持续扩容

   • 2025年超长信用债发行规模达5878亿元，高于去年同期。
   • 5年期以上信用债存量约2万亿元，占信用债总规模的6.7%。
   • 主要存续主体包括央企（如国家电网、国家铁路集团、诚通等）和地方国企（如深地铁、北京国资、蜀道投资等）。

3. 盈亏同源的特性

   • 在债市下行阶段，超长信用债因久期效应和票息较厚，资本利得收益较高，涨幅优于中短期限品种。
   • 但当债市逆风调整时，超长信用债因流动性较差，资本利得亏损幅度较大，若票息不足以覆盖亏损，持有收益将为负。

4. 流动性变化

   • 超长信用债流动性随着一级供给增加有所改善，但市场调整期间成交量下降。
   • 2024年1-7月流动性改善集中于诚通等少数主体，8月后逐渐向更多主体分散。
   • 诚通等主体的估值和利差不再具有明显优势，市场对信用品种的参与更加广泛。

5. 参与空间分析

   • 对于负债端稳定的机构，超长信用债仍具备票息优势，配置吸引力强于利率品种。
   • 对于流动性需求高的机构，可顺势参与利差压缩行情，但需控制仓位和把握止盈时机。
   • 2025年机构对超长信用债的配置力度高于2024年，其中银行理财表现最显著。

关键信息

• 市场表现：信用债收益率整体下行，但不同期限和评级的信用利差表现不一，超长信用债在长端利率波动中表现突出。
• 发行与存量：截至2025年6月22日，超长信用债年度发行规模为5878亿元，存量约2万亿元。
• 流动性结构：从集中于少数主体向多主体分散，诚通等主体的估值和利差优势不再明显。
• 持有收益：超长信用债在资本利得和票息的双重驱动下，持有收益通常较高，但逆风调整时回撤较大。
• 机构参与：公募基金、银行理财、保险公司等机构对超长信用债的配置力度显著提升，尤其银行理财。

风险提示

• 城投口径偏差
• 样本偏误
• 区域及平台评价的主观性
• 成交数据处理及局限性

图表摘要

• 图1：主要债券品种当周收益率及信用利差变动情况
• 图2：近期AA+中短票收益率曲线斜率
• 图3：近期AA+中短票信用利差
• 图4：5年期以上信用债年度发行规模
• 图5：5年期以上信用债月度发行走势
• 图6：5年期以上信用债存量分布
• 图7：超长信用债存续规模在100亿元以上的主体情况
• 图8：2024年初至8月5日，各债券品种持有回报及构成
• 图9：2024年8月债市调整期各债券品种资本利得情况
• 图10：2024年不同期限信用品累计持有期收益表现
• 图11：2025年2-3月债市调整期各债券品种资本利得情况
• 图12：2025年以来不同期限信用品累计持有期收益表现
• 图13：公募超长信用债成交情况
• 图14：中国诚通超长债成交情况
• 图15：诚通超长债收益率与普信超长债收益率对比
• 图16：诚通超长债信用利差与普信超长债信用利差对比
• 图17：公募基金净买入5+Y普信债情况
• 图18：银行理财净买入5+Y普信债情况
• 图19：保险公司净买入5+Y普信债情况
• 图20：其他产品净买入5+Y普信债情况
• 图21：静态假设下，不同持有期下的超长信用债“扛跌性”测试

总结

超长信用债在当前低利率环境下表现突出，尤其在长端利率波动中，市场情绪较为火热。其流动性逐步改善，但内部结构变化明显，主要由少数主体向多主体分散。尽管其在债市下行时具备较高的资本利得收益，但在调整期回撤较大，需关注票息厚度是否能覆盖资本利得损失。对于负债端稳定的机构，超长信用债仍具吸引力，而流动性需求高的机构则需谨慎把握交易时机。整体来看，超长信用债在利差压缩和票息优势下仍有配置价值，但需警惕市场调整带来的风险。