20170709-国金证券-建发股份-600153.SH-一级土地开发或提升地产业务盈利能力_估值安全边际显著_17页_1mb

建发股份公司研究报告总结

核心内容

建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主要业务的现代服务型企业，背靠厦门国资委。公司业绩稳健增长，双主业发展态势良好，具备较强的市场竞争力。公司当前市值约为363亿元，每股收益为1.16元，每股净资产为8.42元，市盈率约为11.04倍，估值明显低于行业均值，具备显著的安全边际。

主要观点

• 双轮驱动：公司依靠供应链和地产业务双轮驱动，实现业绩稳步增长。2017-2019年预计每股收益分别为1.16元、1.28元和1.43元。
• 供应链业务：公司供应链业务由传统的赚差价向提供物流、仓储、供应链金融等服务转型，毛利率稳定在3.7%-4%之间。业务体量大，但毛利贡献较低，主要由于低毛利率和业务模式。
• 地产业务：地产业务毛利率较高，约为30%以上，是公司主要利润来源。公司土地储备充足，截止2016年末，土地储备面积达345万平方米，未来可售面积充足。
• 一级土地开发：公司通过一级土地开发提升短期盈利能力，预计未来3年可实现约17亿元利润。项目毛利率预计在55%左右。
• 金砖峰会：2017年9月金砖国家领导人会晤在厦门举行，公司物业为峰会主场地，有望引发主题投资，带来短期利好。
• 估值优势：公司估值明显低于房地产及物流行业均值，安全边际显著，合理市值约为383亿元，当前市值约为363亿元。

关键信息

市场数据

• 当前股价：12.81元
• 年内最高最低价：12.94元 / 10.39元
• 沪深300指数：3655.93
• 上证指数：3217.96

公司基本面

• 2015-2017年每股收益：0.932元 / 1.007元 / 1.160元
• 2015-2017年每股净资产：6.73元 / 7.59元 / 8.42元
• 2015-2017年市盈率：18.58倍 / 10.63倍 / 11.04倍
• 行业优化市盈率：23.23倍
• 净利润增长率：2015年5.35% / 2016年8.08% / 2017年15.26%
• 净资产收益率：2015年13.83% / 2016年13.26% / 2017年13.78%

一级土地开发

• 整理土地面积：37.25万方
• 规划计容面积：117.8万方
• 预计收益：约300亿元（保守估计）
• 土地价款：约450.6亿元（假设岛内商业用地楼面成交价为4.5万元）

房地产业务

• 2016年收入：303亿元
• 2016年净利润：20.85亿元
• 毛利率：23.3% / 25.0%
• 土地储备：345万平方米，其中一二线城市占比36%

供应链业务

• 2016年营收：1149亿元
• 毛利率：3.79%
• 业务分类：国际贸易、国内贸易、物流等
• 业务模式：代理为主，自营业务为辅

金砖峰会

• 时间：2017年9月
• 主题投资：公司物业为峰会主场地，有望直接获益
• 相关物业：包括建发爱情海、建发上东美地、联发滨海名居等

盈利预测

• 供应链收入合计：2017年1330.81亿元
• 地产业务收入：2017年315.6亿元
• 总收入：2017年1651亿元
• 毛利：2017年131.5亿元
• 毛利率：2017年7.96%

估值分析

• 供应链业务估值：180亿元（按PE20倍）
• 地产业务估值：203亿元（按RNAV）
• 合理市值：383亿元
• 当前市值：363亿元
• 估值安全边际：显著

风险提示

• 大宗商品价格波动：若市场大幅波动，可能影响公司业绩。
• 地产销售不及预期：公司地产建设、销售若未达预期，将影响利润。

投资建议

公司具备双主业驱动优势，供应链和地产业务均表现良好，估值安全边际显著，叠加金砖峰会主题投资，给予“买入”评级。

图表与数据

• 图表1：公司近5年营业收入呈现稳健上升趋势
• 图表2：房地产业务毛利率远高于供应链业务
• 图表3：供应链业务营收占比高、毛利占比低
• 图表4：房地产业务营收占比低、毛利占比高
• 图表5：公司房地产业务近5年营收增长显著
• 图表6：供应链业务营收近年整体保持较稳健增长
• 图表7：供应链业务按收入占比
• 图表8：部分供应链业务收入增速
• 图表9：公司供应链运营业务涵盖10大门类
• 图表10：公司供应链业务概览图
• 图表11：公司供应链业务分类
• 图表12：供应链业务毛利率
• 图表13：部分大宗产品价格及销售量增速
• 图表14：国内钢材价格指数
• 图表15：中国铁矿石价格指数
• 图表16：建发+联发营业收入
• 图表17：建发+联发归属母公司净利润
• 图表18：联发集团及建发房产净利率
• 图表19：公司地产业务毛利率
• 图表20：厦门2016年成交住宅均价及商业用地楼面地价
• 图表21：公司在27个城市进行房地产开发
• 图表22：土地储备区域分配
• 图表23：土地储备按城市级别区分
• 图表24：新开工面积（万平方米）
• 图表25：竣工面积（万平方米）
• 图表26：在建项目状态
• 图表27：在建项目区域分布
• 图表28：会展片区建发股份物业整理
• 图表29：建发股份估值远低于房地产行业的均值
• 图表30：建发股份估值远低于物流行业的均值
• 图表31：地产部分RNAV估值
• 图表32：盈利预测

总结

建发股份凭借供应链和地产业务双轮驱动，实现业绩稳健增长，其估值明显低于行业均值，具备显著的安全边际。公司通过一级土地开发提升短期盈利能力，同时在金砖峰会期间有望获得主题投资带来的利好。尽管存在大宗商品价格波动和地产销售不及预期的风险，但公司基本面良好，盈利预测积极，给予“买入”评级。