20170628-申万宏源-建发股份-600153.SH-大宗回暖贸易改善_地产构筑稳固安全边际_34页_1mb

建发股份 (600153) 总结

核心内容

建发股份是厦门国资委控股的大型国有企业，主要业务涵盖供应链运营和房地产开发。2017年6月27日，公司收盘价为12.67元，市值为359.22亿元。公司作为传统行业龙头，在大宗商品价格回暖背景下，供应链业务收入和利润均实现显著增长，17Q1收入同比增长69.67%。地产业务作为公司稳定利润来源，拥有丰富的项目储备和土地资源，为公司提供坚实的安全边际。

主要观点

• 供应链业务增长显著：受益于大宗品价格回暖，供应链业务收入和利润均实现增长。公司作为厦门最大的国有企业，拥有全国范围的供应链网络，涉及多个行业，其中大宗品供应链收入占比超过50%。预计全年供应链业务增长约25%。
• 地产业务贡献稳定利润：地产业务在公司利润中占比约72%，且公司拥有大量待开发土地和待售房产，形成潜在利润池。2016年地产业务NAV估值达276.60亿元，为公司提供稳固安全边际。
• 一级土地开发带来潜在收益：公司正在推进厦门后埔-枋湖一级土地开发项目，预计未来3-5年将逐步出让，可能为公司带来147亿元收入和84亿元利润。
• 估值偏低，具备上涨空间：根据预测，2017年公司PE估值为11倍，远低于可比公司。公司估值偏低，具有至少21%的上涨空间。
• 金砖国家会议构成催化剂：9月在厦门召开的金砖国家会议将直接带动公司酒店、会展中心等业务，同时促进厦门城市国际化，利好公司长期发展。

关键信息

• 公司背景：建发股份隶属于厦门建发集团，是福建省最大的国有企业，业务覆盖供应链运营和房地产开发。
• 供应链业务：公司涉足纸张及浆纸材料、钢铁、船舶、汽车、化工原料及产品、通信设备、机械电子设备、箱包服装鞋帽、粮油、矿产品等多个行业。供应链业务收入占比80%-90%，毛利率稳定。
• 地产业务：公司在全国20个城市开展房地产开发，拥有丰富的土地储备，包括待售面积349万平方米、待开发建筑面积445万平方米、待开发土地729万平方米。地产业务毛利率较高，贡献主要利润。
• 一级土地开发：后埔-枋湖项目已投资85.88亿元，完成土地开发，预计未来出让将带来约147亿元收入和84亿元利润。
• 估值与盈利预测：公司2017年业务综合PE估值仅10倍，低于可比公司。盈利预测上调，预计2017-2019年净利润分别为32.61亿、39.87亿、45.44亿，对应EPS分别为1.15元、1.41元、1.60元。合理市值为436亿元，对应股价15.35元，具有上涨空间。
• 投资评级：维持“买入”评级，主要基于供应链业务的持续增长和一级土地项目的潜在利润释放。

估值与盈利预测

• 2017年：预计净利润32.61亿元，EPS为1.15元，PE为11倍。
• 2018年：预计净利润39.87亿元，EPS为1.41元，PE为9倍。
• 2019年：预计净利润45.44亿元，EPS为1.60元，PE为8倍。

风险提示

• 大宗贸易低于预期。
• 一级土地项目转让低于预期。

有别于大众的认识

• 供应链业务增长迅速，受益于大宗品回暖及垄断优势。
• 一级土地项目利润池将在2018年逐步释放。
• 金砖国家会议为公司提供确定性催化剂。

股价表现的催化剂

• 厦门金砖国家会议召开。
• 大宗商品价格再次超预期上涨。
• 一级土地开发项目转让速度超预期。

业务结构与财务数据

• 供应链业务：占公司收入的80%-90%，其中大宗品贸易占比超过50%。
• 地产业务：占公司收入的10%-20%，贡献约72%的利润。
• 财务数据：2016年营业收入1455.91亿元，同比增长8.08%；净利润285.5亿元，同比增长8.08%。

估值分析

• 分部估值：供应链采用相对估值为220亿元，房地产业务采用相对估值及NAV折为216亿元，合理市值为436亿元。
• 市盈率：当前股价对应PE为11倍、9倍、8倍，分别对应2017-2019年的盈利预测。
• 市净率：1.6倍，显示公司估值较低。

项目与土地储备

• 土地储备：公司在全国有729万平方米土地储备，其中福建省内占32%。
• 待售面积：349万平方米，预计可实现销售额347亿元。
• 在建面积：445万平方米，预计可实现销售额510亿元。

物业租赁业务

• 物业租赁：公司拥有优质写字楼及厂房，2016年租赁收入3.46亿元，同比增长18.09%。
• 物业重估价值：保守估测为98亿元，显示租赁业务具备较高价值。

图表与数据

• 图1：公司隶属关系及旗下控股子公司情况。
• 图2：建发股份营业收入增长稳定。
• 图3：建发股份归母净利润每年保持稳定增长。
• 图4：建发股份覆盖浆纸、矿产等各种原材料产品。
• 图5：建发股份各业务营收占比。
• 图6：建发股份各业务毛利占比。
• 图7：建发股份各业务毛利率。
• 图8：2016年归母净利润拆分。
• 图9：供应链业务收入仍保持增长。
• 图10：供应链业务毛利维持稳定。
• 图11：供应链运营业务子公司遍布全国并向海外拓展。
• 图12：供应链各业务营业收入稳步增长。
• 图13：2016年供应链业务各业务占比。
• 图14：供应链体系全流程。
• 图15：同业公司贸易业务毛利率对比。
• 图16：供应链金融业务对中小企业信贷的风险控制。
• 图17：钢材供应链业务流程图。
• 图18：钢铁、纸浆等大宗价格回暖。
• 图19：钢铁、纸浆等贡献供应链业务主要收入。
• 图20：近两季度收入同比大幅增长。
• 图21：重点钢铁企业铁矿存量较低。
• 图22：主要城市钢材库存处于低位。
• 图23：公司房地产业务收入保持高速增长。
• 图24：房地产公司利润稳定增长。
• 图25：一线、二线、三线房价近年来均出现大幅提升。
• 图26：房地产开发业务投资比例。
• 图27：后埔-枋湖旧村改造之前。
• 图28：后埔-枋湖旧村改造之后。
• 图29：安置房-金秋花园。
• 图30：安置房-龙湖花园。
• 图31：16前三季度建发集团各业务营业收入占比。
• 图32：16前三季度建发集团各业务毛利占比。
• 图33：会展业务。
• 图34：旅游业务。

表格数据

• 表1：国际贸易主要客户占比。
• 表2：钢材、农产品和浆纸是三大核心产品。
• 表3：房地产板块近三年又一期营业收入情况。
• 表4：建发房产商品房板块经营情况。
• 表5：联发集团房地产开发数据。
• 表6：公司按区域土地储备情况。
• 表7：公司储备土地价值情况。
• 表8：已建地产中还剩347亿元房产待售。
• 表9：以现价计算，在建房地产业务未来可销售额为510亿元。
• 表10：建发房产一级土地开发明细。
• 表11：建发股份房地产业务NAV测算。
• 表12：建发旗下酒店情况。
• 表13：集团各板块毛利率对比数据。
• 表14：供应链业务收入预测。
• 表15：地产业务盈利预测表。
• 表16：A股供应链可比公司估值。
• 表17：建发股份房地产业务NAV测算。
• 表18：A股地产可比公司估值。

总结

建发股份作为厦门国资委控股的大型国有企业，凭借供应链和地产业务的双重优势，在2017年实现显著增长。供应链业务受益于大宗商品价格回暖，而地产业务则提供稳定利润和安全边际。公司估值偏低，具备上涨空间，金砖国家会议为公司提供确定性催化剂。整体来看，建发股份在供应链和地产领域均具有竞争优势，预计未来三年业绩将持续增长。