20240801-国金证券-流动性_新知_系列_债市环境再_分化__15页_2mb

二季度以来，债市“利率曲线”整体呈现阶段性波动向下，但出现过“一波三折”的走势，主要分界点为4月中旬和7月初。在此期间，10年期国债收益率等利率债收益率先降后升，短端下行幅度更大，收益率曲线出现“陡峭化”趋势。信用债走势相对坚挺，尤其是中低评级信用债收益率“一路向下”，信用利差压至历史低位，“资产荒”持续，多数增量资金流向短久期债券等避险资产。

核心驱动因素分析如下：3月至4月中旬，收益率下行主因政府发债节奏偏慢。例如，前4月地方债占额度比重仅约30%；4月中下旬、7月初，部分期限利率再度调整，与央行关注此类风险有关，特别是中期利率风险的上升；5月中旬后收益率下行主要是由于市场对特别国债集中供给担忧缓解，以及一些居民存款“搬家”至理财等非银产品，提供了增量资金，推动了利率债尤其是短期利率的下行；7月中旬后，降息释放宽松信号也成为推动力。相对利率债，信用债承载着更多结构性矛盾。

影响未来债市展望的关键点在于政府债尤其是地方债的发行节奏对流动性的扰动，以及监管环境的微调带来的资金流向变化。例如，特别国债此次发行窗口期较长、较为分散，并提前公告，减轻了集中冲击压力，但地方债实际发行进展缓慢，尤其是一些中西部区域，可能会扰动后续市场对资金供给预期；外部监管部分领域趋严可能对长端利率形成压制，但同时也带来存款利率下行的预期和存款搬家的后续影响。此外，银行净息差持续收窄，意味着负债成本还有下调空间，“搬家”现象可能仍在延续。产业基本面边际修复叠加流动性维持平稳宽松，预计全年剩余政府债供给规模仍较大，这可能构成部分对债市的扰动。需要注意的是，若出现问题则可能引发债市跳水，“急跌”，尤其对对利率敏感的长端。

展望：
利率曲线“陡峭化”预计会持续，长端利率或继续承压，但风险在于外部性冲击下债市整体波动。短期利率会更加平稳，为配置主体提供时机。

信用债方面，供给偏弱或继续构成定价核心变量，“资产荒”或将使得中低评级信用利差继续收窄，但该周期性现象有待观察，需密切关注结构性变化。