宏观深度报告：流动性“新知”系列之一，流动性框架之二十年大变迁-20200818-开源证券-21页_998kb

宏观研究团队

• 赵伟（首席经济学家）
  邮箱：zhaowei1@kysec.cn

• 徐骥（研究员）
  邮箱：xuji@kysec.cn

• 杨飞（研究员）
  邮箱：yangfeil@kysec.cn

• 张蓉蓉（研究员）
  邮箱：zhangrongrong@kysec.cn

• 代小笛（研究员）
  邮箱：daixiaodi@kysec.cn

• 段玉柱（研究员）
  邮箱：duanyuzhu@kysec.cn

• 曹金丘（研究员）
  邮箱：caojinqiu@kysec.cn

• 马洁莹（研究员）
  邮箱：majieying@kysec.cn

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• 流动性“新知”系列之一：《流动性框架之二十年大变迁》-宏观深度报告

核心内容总结

1. 流动性框架的构成与核心

流动性分析的核心在于把握资金供需变化，将其划分为五个维度：央行、银行、非银、金融市场和实体。其中，银行是连接各维度的核心，既是资金的主要供给方（除央行外），也是资金的主要中介。

• 央行通过基础货币投放与回收影响流动性，主要通过逆回购、MLF、SLF等工具。
• 非银机构（如基金、信托）资金获取渠道相对单一，但供给灵活，且在金融市场中参与度提升。
• 金融市场供需相对多样，市场化程度较高。
• 实体部门（包括政府、企业、个人）融资渠道逐渐多元化，企业融资方式更加丰富。

2. 流动性框架变迁的背景与过程

流动性框架的变迁主要受银行表外业务和非银机构发展推动，过去二十年流动性结构发生显著变化。

• 2000-2010年：实体融资主要依赖银行贷款，M2与贷款增速基本一致。
• 2011年后：银行表外业务快速增长，资金通过券商、信托等渠道流入实体和金融市场，推动融资多元化，导致传统货币供应和信贷指标无法完全反映流动性变化。
• 2014年之后：央行逐步转向价格调控模式，MLF、LPR等工具的使用推动利率市场化，货币传导机制更加多元化和市场化。

3. 流动性变化的体现

流动性变化在央行报表和银行报表中均有体现：

• 央行报表：外汇占款大幅下降，央行对银行债权持续抬升，货币供应方式由被动转向主动。
• 银行报表：金融债券发行、对央行和非银负债增长加快，表外业务相关科目规模迅速扩张，同业往来增多。

4. 流动性变化对经济和市场的影响

• 融资多元化：企业融资渠道更加丰富，但资金多层嵌套导致中间环节成本上升，间接抬升实体融资成本。
• 监管与风险：资金绕开监管的行为增加，引发金融风险累积，监管政策逐步加强，如资管新规。
• 市场波动：非银机构的杠杆交易和参与度提升，使市场交易结构变化，流动性对市场波动影响显著增强。
• 债市波动：机构“滚隔夜”加杠杆行为推动长端收益率下行，流动性收紧时收益率快速上行，市场波动加大。

主要观点

• 流动性分析需多维度：不能仅依赖传统指标，需关注央行、银行、非银、金融市场和实体的互动。
• 银行表外业务与非银发展推动流动性多元化：资金供需结构更加复杂，流动性框架需相应调整。
• 监管加强是应对风险的必要手段：资管新规等政策逐步规范非银和银行之间的资金流动，防范刚兑、期限错配等问题。
• 货币政策转向价格调控：LPR改革推动贷款利率市场化，央行通过利率走廊、MLF等工具加强价格调控能力。

关键信息

• 流动性框架变化：实体融资渠道多元化，银行表外和非银行为影响增强。
• 央行工具创新：2013年以来央行推出SLF、MLF、PSL等工具，推动货币政策从数量调控向价格调控转变。
• 非银机构参与度提升：基金、券商、信托等非银机构在金融市场和债市中影响力显著增强。
• 流动性对市场影响显著：机构行为更容易受流动性变化影响，导致市场波动加大。
• 风险提示：金融风险暴露和监管政策变化是流动性框架变化下的潜在风险。

研究结论

1. 流动性可划分为五个维度，核心在于资金供需变化。
2. 银行表外业务与非银发展打破流动性割裂，推动多维度互动增强。
3. 实体流动性多元化，传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。
4. 流动性变化在央行和银行报表中已有明显体现，如货币供应方式转变、负债结构变化等。
5. 融资多元化和市场化有利于资源分配，但可能带来监管缺位和融资成本上升问题。
6. 流动性变化对市场波动影响显著，需关注非银机构行为及监管政策对市场结构的影响。

风险提示

• 金融风险暴露
• 监管政策变化

附录

• 图表目录：包含流动性框架、货币政策工具、资管产品规模、市场结构变化等关键图表。
• 表格目录：涵盖常用指标、货币政策工具创新、M2口径调整、资管监管政策等重要数据。