货币市场与流动性季报：四季度流动性紧张会重现吗-20181008-兴业研究-11页

四季度流动性紧张会重现吗

核心内容

本文分析了2011年至2017年期间第四季度流动性变化的规律，并结合2018年的经济环境，对2018年第四季度的流动性趋势进行了研判。结论认为，2018年第四季度流动性收紧的可能性不大，但进一步宽松的空间也有限。

主要观点

• 历史规律：2011年至2017年的7个年份中，有4个年份第四季度Shibor3M中枢出现抬升，3个年份中枢回落。流动性紧张通常出现在经济基本面较强、需求回暖、信用利差较低、表外融资扩张较快的时期。
• 经济基本面：第四季度流动性偏紧往往与名义GDP增速上行相关，同时新订单PMI同比上升也是重要信号。反之，若名义GDP增速回落、新订单PMI负增长，则流动性偏松。
• 信用利差：信用利差较低时，流动性更可能趋紧；信用利差较高则流动性偏松，这表明信用风险是影响流动性的重要因素。
• 表外融资：表外融资扩张较快的年份，第四季度流动性偏紧；若表外融资风险已控制，流动性则更可能保持宽松。
• 汇率影响：人民币汇率的升贬对第四季度流动性影响不显著，流动性变化主要由国内经济基本面决定。
• 2018年展望：2018年第四季度受中美贸易冲突影响，外需放缓，新订单PMI负增长，经济基本面偏弱。同时，信用利差仍处于高位，表外融资风险已得到控制，宏观杠杆率稳定成为政策重点，因此流动性收紧可能性较低。

关键信息

1. 历年第四季度流动性回顾

2. 2018年第四季度流动性研判

• 经济基本面：受中美贸易冲突影响，外需放缓，新出口订单PMI负增长，新订单PMI在7月后转负，表明总需求疲软，不利于流动性收紧。
• PPI翘尾：2018年第四季度PPI翘尾为0.7%，低于第三季度的3.0%，有助于抑制CPI上升，从而降低名义GDP同比上行的概率。
• 信用利差：2018年9月AA-企业债信用利差在339bp左右，未明显下行，表明信用风险较高，流动性收紧可能抑制信用债投资。
• 表外融资：受资管新规影响，2018年6月以来表外融资持续负增长，风险已得到一定程度控制，流动性收紧的必要性较低。
• 宏观杠杆率：为防范宏观杠杆率再度上升，货币当局倾向于维持流动性合理充裕，而非进一步宽松。
• 资金面季节性波动：尽管12月隔夜利率上行概率不足50%，但7天及以上资金利率在12月大概率上行，因此跨年资金利率仍可能出现季节性波动。

结论

2018年第四季度流动性收紧的可能性较小，但进一步宽松的空间有限。资金面将维持当前合理充裕的水平，同时需关注跨年资金利率的季节性波动。经济基本面、信用利差和表外融资是影响流动性变化的关键因素，而汇率对流动性的影响不显著。

关键词

第四季度，流动性，Shibor3M，信用利差，表外融资，宏观杠杆率