20181008-兴业研究-货币市场与流动性季报_四季度流动性紧张会重现吗_11页_857kb

报告摘要

本文主要分析2011年以来中国第四季度流动性变化的历史规律，并结合2018年第四季度的经济与金融环境，对资金面是否会出现紧张进行研判。结论认为，2018年第四季度流动性收紧的可能性不大，但进一步宽松的空间也有限。

历史回顾：2011年至2017年中，4个年份（2011、2013、2016、2017）第四季度Shibor3M中枢出现抬升，而3个年份（2012、2014、2015）则出现回落。第四季度流动性变化并非必然，而是与经济基本面、信用利差、表外融资等因素密切相关。
经济基本面：第四季度流动性趋紧往往与名义GDP增速上行、新订单PMI同比上升有关。相反，若名义GDP增速回落、需求放缓，则流动性可能偏松。
信用利差：信用利差较低时，市场对信用风险的容忍度较高，流动性可能趋紧；信用利差较高时，流动性则可能偏松。
表外融资：表外融资扩张较快时，流动性可能趋紧；若表外融资风险已得到控制，则流动性偏松。
汇率影响：人民币汇率的升贬对第四季度流动性影响不显著，即便存在贬值预期，货币政策仍以维持流动性合理充裕为主。
2018年展望：2018年第四季度，经济存在下行压力，外需受中美贸易冲突影响，新订单PMI同比负增长。PPI翘尾下降，缓解CPI压力，名义GDP同比可能下行。信用利差维持高位，表外融资受资管新规影响持续负增长，流动性进一步宽松空间有限。为防范宏观杠杆率再度抬升，货币当局可能维持流动性合理充裕。

2016年与2017年第四季度流动性偏紧：DR007和Shibor3M中枢分别上升了12bp、15bp（2016年）和27bp（2017年）。
影响因素：
- 经济基本面：名义GDP增速与新订单PMI同比上升时，流动性偏紧。
- 信用利差：信用利差较低时，流动性偏紧；较高时，流动性偏松。
- 表外融资：表外融资扩张较快时，流动性偏紧；风险控制后，流动性偏松。
- 汇率走势：汇率升贬对第四季度流动性影响不大。
2018年第四季度流动性研判：
- 经济下行压力：外需放缓，新订单PMI同比负增长，名义GDP可能下行。
- 信用利差高位：AA-企业债信用利差维持在339bp左右，流动性收紧可能抑制信用债投资。
- 表外融资控制：资管新规实施后，表外融资持续负增长，流动性收紧必要性不大。
- 宏观杠杆率控制：非金融部门杠杆率由降转升，货币当局将优先考虑控制杠杆率。
资金面季节性波动：尽管12月隔夜利率上行概率不足50%，但7天及以上资金利率在12月大概率上行，季节性波动仍可能影响短期市场。

2018年第四季度流动性收紧的可能性较低，但进一步宽松的空间也有限。资金面将维持当前合理充裕的水平，但需警惕跨年资金利率的季节性波动。政策制定将优先考虑防范金融风险和控制宏观杠杆率，而非全面放松流动性。

关键数据对比

年份	Shibor3M季度变化	名义GDP同比变化	新订单PMI	表外融资变化	信用利差	汇率走势
2011	下行18bp	下行3.8%	低于去年同期	下行	386bp	升值
2012	上行6bp	上行0.9%	高于去年同期	上行	273bp	升值
2013	上行21bp	上行0.3%	高于去年同期	下行	223bp	升值
2014	下行20bp	下行0.9%	低于去年同期	下行	337bp	先升后贬
2015	下行6bp	下行0.2%	低于去年同期	下行	315bp	震荡转贬
2016	上行15bp	上行1.8%	高于去年同期	上行	233bp	贬值
2017	上行27bp	下行0.1%	高于去年同期	触顶回落	202bp	震荡转升