20140216-兴业证券-利率市场化及债券市场发展的国际比较_44页_1mb

证券研究报告总结：利率市场化及债券市场发展的国际比较

核心内容

本报告通过对比美国、日本和韩国的利率市场化及债券市场发展路径，探讨中国当前利率市场化进程及其对债券市场的影响。核心内容包括：

• 利率市场化是倒逼机制，通常由经济增速下滑、通胀上升、企业融资需求上升等因素推动。
• 债券市场的发展与利率市场化密切相关，利率市场化有助于推动货币政策传导机制改革、提高资金配置效率、促进产品创新和多样化。
• 不同国家因经济文化背景差异，形成了不同的债券市场发展模式。

主要观点

1. 利率市场化是倒逼过程：

   • 美日韩三国在利率市场化前均面临经济增速下滑、通胀快速上升、实际利率为负、企业产能过剩及债务滚动等压力。
   • 融资需求的上升是推动利率市场化的主要动力，而非单纯政策推动。

2. 债券市场的发展与利率市场化相互促进：

   • 利率市场化为债券市场提供了更市场化的定价机制，降低了融资门槛，推动了产品创新。
   • 债券市场的发展反过来也推动了利率市场化进程，特别是在日韩。

3. 不同国家的债券市场发展模式：

   • 美国：债市发展具有顺周期性，产品创新与私人部门需求紧密相关，但也容易催生泡沫。
   • 日本：债市发展与企业兴衰密切相关，90年代后国债市场大幅扩张，企业债市场萎缩。
   • 韩国：债市发展主要由亚洲金融危机倒逼，融资需求上升促使企业债市场快速扩张，但随后因去杠杆而放缓。

关键信息

美国

• 利率市场化：始于1970年，结束于1986年，核心是存款利率市场化。
• 高收益债市场：80年代因杠杆收购而迅速扩张，但90年代初因信用事件而衰退，后逐步恢复理性发展。
• 资产证券化：始于MBS，后发展为ABS、CDO等产品，推动了金融产品多样化。
• 顺周期性：高收益债和资产证券化均具有顺周期特征，经济上行期发展迅速，下行期则面临调整。

日本

• 利率市场化：与金融市场发展同步，政府主导性强，倒逼金融改革。
• 国债市场：与政府支出同步扩容，具有逆周期性，长期国债占主导地位。
• 企业债市场：90年代前快速发展，之后因地产泡沫破裂而萎缩，企业进入净还债模式。
• 资产证券化：源起于危机，主要服务于企业去杠杆和银行剥离不良资产，如RMBS和REITs。
• RMBS市场：因GHLC政策调整而出现，后因次贷危机而萎缩。

韩国

• 利率市场化：始于80年代初，分三阶段完成，由亚洲金融危机倒逼。
• 债券市场：亚洲金融危机后迅速发展，企业债和国债均扩张，但企业债发展受去杠杆影响。
• 资产证券化：在危机后快速发展，主要服务于企业融资和银行风险化解。
• 市场特征：非担保企业债逐渐成为主流，后期因企业还债高峰而发展放缓。

中国背景

• 中国利率市场化进程加速，从贷款利率放开到同业存单推出。
• 中国债券市场仍以银行贷款为主，但近年来融资方式多元化趋势明显。
• 企业面临债务压力和产能过剩，融资需求依然旺盛，但投资性需求不足。
• 资产证券化产品有发展空间，但需警惕信用风险的爆发，类似日韩经验。

总结

• 利率市场化与债券市场发展：两者相互促进，但需注意市场风险。
• 国际经验借鉴：美国、日本和韩国均因经济压力推动利率市场化，进而促进债券市场发展。
• 中国路径：需结合自身经济结构和市场环境，合理推进利率市场化与债券市场发展，关注企业去杠杆和资产证券化对市场的潜在影响。