20131216-兴业证券-利率市场化及债券市场发展的国际比较_44页_6mb

利率市场化及债券市场发展的国际比较总结

核心内容

本报告分析了中国利率市场化与债券市场发展的进程，并通过与美国、日本、韩国的国际比较，探讨了利率市场化带来的挑战与机遇。报告指出，利率市场化通常是倒逼式的改革，源于经济增速放缓、通胀上升、实际利率为负、企业融资需求上升等因素。债券市场的发展为利率市场化提供了基础，同时也受到其影响，如货币政策传导机制变化、市场准入门槛降低、定价市场化、产品多样化等。

主要观点

• 利率市场化进程是倒逼的：美国、日本、韩国在利率市场化前均面临经济增速放缓、通胀上升、实际利率为负及融资需求上升的问题。金融管制下融资需求的上升促使金融部门尝试创新产品，最终推动利率市场化。

• 利率市场化为债券市场发展奠定基础：利率市场化促使金融市场创新力加强，推动了债券市场产品多样化，提高了资金配置效率，并促进产品创新能力。然而，不同国家的经济文化背景导致了不同的发展模式。

• 美国：顺周期性特征明显，易催生泡沫：美国债券市场的发展与实体经济需求紧密相关，顺周期性强。MBS和ABS的出现是为了满足居民和企业融资需求，但过度投机导致高收益债市场泡沫破裂，后进入理性发展阶段。

• 日本：债市与企业兴衰紧密相关，逆周期性特征：日本债券市场的发展与企业融资需求密切相关，国债市场因政府财政扩张而扩张。地产泡沫破灭后，企业债发展受限，而资产证券化成为去杠杆工具。

• 韩国：危机倒逼下债券市场加速发展：韩国在亚洲金融危机后，因银行惜贷、企业去杠杆压力，债券市场迅速发展。国债市场因政府救助而扩张，企业债市场因政策放宽而发展。

关键信息

美国

• 利率市场化时间线：1970-1986年完成，核心措施为存款利率市场化。
• 高收益债市场：80年代初发展缓慢，80年代后因杠杆收购需求爆发，但泡沫破裂后进入理性阶段。
• 资产证券化：以MBS为起点，后发展为ABS、CDO等，主要服务于去杠杆和银行不良资产剥离。

日本

• 利率市场化与债市发展：国债市场因政府财政扩张而扩张，企业债因地产泡沫破裂而受限。
• 资产证券化：源于地产泡沫破灭后的危机，主要为RMBS和REITs，用于企业去杠杆和资金盘活。
• 债市结构变化：企业债/名义GDP远低于国债/名义GDP，国债市场占主导地位。

韩国

• 利率市场化进程：分为三阶段，从1981-1989年，1991-1995年，以及危机后逐步放开。
• 债券市场深化：亚洲金融危机后，企业债市场因银行惜贷和企业去杠杆压力而加速发展。
• 资产证券化：在危机后开启，主要为ABS，服务于企业融资和去杠杆需求。

不同国家债券市场发展的差异

• 政府主导性：日韩政府主导性强，利率市场化和债市发展具有倒逼性质，而美国市场则更多由市场驱动。
• 资产证券化特点：日韩的资产证券化多用于去杠杆，基础资产资质较差，不具备明显的顺周期特征；而美国的资产证券化则更偏向主动创新，与市场周期密切相关。
• 经济结构与融资需求：日韩企业融资依赖银行，银行因监管要求和资本充足率压力而惜贷，倒逼债市发展；美国企业融资则更为市场化，债券市场发展更为自主。

中国的利率市场化与债券市场

• 起步较晚：中国利率市场化以1991年国债发行市场化为起点，但企业融资仍以银行贷款为主。
• 间接融资与银行受限：银行信贷受限，但实体经济融资需求旺盛，推动债券市场发展。
• 资产证券化前景：在企业杠杆高企、银行不良资产增加的背景下，资产证券化有发展空间，但需警惕信用风险。

结论

利率市场化和债券市场发展是相互促进的过程，但不同国家因经济文化背景不同，形成了不同的发展模式。美国以顺周期性为主，易形成泡沫；日本因企业部门兴衰而债市波动，国债市场占主导；韩国则因危机倒逼而加速债市发展。中国当前正处于类似日韩的阶段，需警惕资产证券化带来的信用风险，同时把握利率市场化带来的改革红利。