20140903-招商证券-美_日利率市场化与利率决定比较专题研究_50页_1mb

美、日利率市场化与利率决定比较专题研究总结

引言：利率市场化对债券市场的影响

利率市场化是金融市场发展的重要阶段，深刻影响了经济主体的资产负债结构和金融机构的资产配置行为。本文通过分析美国与日本利率市场化的背景、进程及其对债券市场的影响，探讨利率市场化过程中国债收益率的决定因素。

美、日利率市场化的背景与进程

美国

• 背景：1960年代中期后，美国经济陷入长期滞涨，失业率波动、经济增长放缓，凯恩斯主义盛行，货币政策中介目标紧盯利率。
• 进程：
  • 1970年6月：放松对10万美元以上、3个月以内短期定期存款的利率管制。
  • 1971年11月：准许证券公司引入货币市场基金。
  • 1973年5月：放松对所有大额存单的利率管制。
  • 1979年5月：通过《金融制度改革法案》。
  • 1980年3月：通过《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，分阶段取消存款利率上限。
  • 1986年4月：利率市场化进程结束。

日本

• 背景：1965年后经济下滑，政府债务大幅上升，国债大规模发行。
• 进程：
  • 1977年：商业银行可承购国债并上市交易，二级市场利率自由化。
  • 1978年：银行拆借利率弹性化，国债利率开始招标发行。
  • 1983年：宣布“渐进地实现利率市场化”。
  • 1991年：贷款利率完全市场化。
  • 1993年：定期存款利率完全市场化。
  • 1994年：除支票存款外，存款利率完全市场化。

经济主体资产负债结构变化

美国

• 商业银行：
  • 低成本负债来源减少，同业借款增加。
  • 降低低收益资产配置，增加高风险、高收益资产。
  • 其他资产配置比例上升，如联邦储备银行股份、邮政储蓄存款等。
• 保险公司：
  • 流动性危机促使资产配置偏向流动性高的资产，如货币基金。
• 非金融企业：
  • 从主动加杠杆转向被动加杠杆，资产配置减少存款，增加货币基金。
• 家庭与非盈利组织：
  • 增加对不动产和基金的配置。

日本

• 商业银行：
  • 资产配置偏向高收益，负债成本上升。
• 非金融企业：
  • 主动加杠杆伴随资金空转套利。
• 政府：
  • 政府杠杆加速扩张，后期转向中央政府加杠杆。

国债收益率决定因素分析

美国

• 长期利率中枢：与名义GDP增速密切相关。
• 利率决定机制：
  • 基本面与国债收益率同步同幅变动。
  • 政策利率变化与国债收益率同步，受经济周期影响。
• 金融机构行为：
  • 银行减少国债持有，基金增加国债配置。

日本

• 长期利率中枢：与名义GDP增速相关。
• 利率决定机制：
  • CPI对国债收益率有一定影响，趋势拐点一致。
  • 贴现率对短端国债收益率影响显著，M2影响不显著。
• 金融机构行为：
  • 银行在利率市场化初期仍为国债的主要持有者，后期被基金等替代。

中国金融市场资金存量与储蓄存款规模

• 中国理财资金规模大幅增加，6月末增加2.4万亿。
• 理财资金投向债券及货币类资产约2万亿，导致债券及货币余额增加近4万亿。
• 近一半新增购买力来自金融脱媒。

中国理财市场的新增力量来自企业客户

• 企业客户成为理财市场的主要参与者。
• 存款利率逐步放开，金融机构推出更多金融产品应对资金流失。

利率市场化的深层原因

• 美国：金融脱媒与金融创新推动利率市场化。
• 日本：负债端利率内生浮动诱发金融脱媒。

利率周期与利率中枢

• 利率中枢：长期问题，与名义GDP增速相关。
• 利率周期：短中期问题，与经济周期相关。

结论

利率市场化深刻改变了经济主体行为和金融机构资产负债结构：

• 利率周期的方向仍取决于基本面。
• 需要从自上而下和自下而上两个角度全面认识利率市场化的综合影响。

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