20130909-华泰证券-利率市场化专题报告_利率市场化对债券市场的影响_31页_1mb

郭春燕等：利率市场化对债券市场的影响分析

核心内容

本报告分析了利率市场化的背景、国际经验、我国的改革路径以及其对固定收益类资产的影响。报告指出，利率市场化改革是逐步推进的，涉及货币市场、债券市场、存贷款利率等多个方面。利率市场化对债券市场的影响在短期内以负面影响为主，长期则有利于信用债配置需求的上升。同时，报告强调了利率风险对冲工具（如国债期货、利率互换）的重要性。

主要观点

• 利率市场化的背景和促发因素：利率市场化是为了解决金融抑制问题，提升资本配置效率，推动经济增长。各国在70年代开始进行利率市场化改革，主要由于通货膨胀高企和经济增速放缓。
• 国际经验的共性和特性：利率市场化过程中，实际利率上升、CPI下降、商业银行经营调整是普遍现象。但不同国家的经济表现和资产价格走势存在差异，利率市场化并非经济增长的唯一决定因素。
• 我国利率市场化的路径：我国采取“先货币市场后债券市场”、“先长端利率后短端利率”、“先贷款利率后存款利率”、“先银行同业后银行客户”的方式逐步推进利率市场化。2013年7月，央行全面放开贷款利率管制，标志着市场化进程进入关键阶段。
• 对固定收益类资产的影响：短期来看，利率债收益率中枢上移、波动性加大，信用债收益率同步上升，低评级债券违约风险增加。长期来看，商业银行风险偏好上升，推动信用债配置需求增加，同时利率风险对冲工具需求上升。
• 投资建议：利率债左侧交易风险较大，信用债利差保护不足，应关注高评级、短久期品种。利率风险对冲工具如国债期货、利率互换的推出对市场稳定至关重要。

关键信息

利率市场化的背景及国际经验

• 利率市场化是通过放松对存贷款利率的行政管制，让市场供求关系决定利率。
• 各国利率市场化通常始于70年代，受通货膨胀和经济增速下滑驱动。
• 美国、日本等国家采用渐进式改革，而阿根廷、智利等采取激进方式。
• 金融抑制导致实际利率为负，储蓄存款流失，金融脱媒，商业银行面临经营压力。

我国利率市场化的完成部分

• 自1996年起，我国逐步推进利率市场化，包括同业拆借市场、债券回购、国债发行市场化等。
• 存贷款利率市场化完成于2013年，存款利率仍受管制，但市场化进程进入最后阶段。

我国利率市场化的未来路径

• 未来将采取“先大额后小额，先长期后短期”的方式逐步放开存款利率。
• 推出大额可转让存单和存款保险制度是重要手段。
• 逐步扩大存款利率上浮区间，最终取消上限。

利率市场化对固定收益类资产的影响

短期影响

• 国债收益率中枢上移：由于负债成本上升，国债收益率整体上行。
• 利率波动性加大：货币政策由数量型向价格型转变，导致市场利率波动性增强。
• 信用债收益率同步上升：企业融资成本难以下降，低评级债券违约风险增加。

长期影响

• 信用债配置需求上升：商业银行风险偏好上升，倾向于配置收益率更高的信用债。
• 利率风险对冲工具需求增大：利率市场化促使机构投资者对利率风险进行对冲，国债期货、利率互换等工具的重要性上升。
• 信用债利差保护不足：信用风险溢价上移，需关注信用债市场的发展和结构优化。

固定收益类产品的投资建议

• 利率债：短期左侧交易风险较大，需谨慎。
• 信用债：高评级、短久期品种相对安全，但收益率较低。
• 利率风险对冲工具：国债期货、利率互换等工具可有效对冲利率波动风险，促进金融产品创新。

图表目录

• 图1：美国实际利率
• 图2：日本实际利率
• 图3：美国CPI走势
• 图4：日本CPI走势
• 图5：美国存贷款利率变化情况
• 图6：日本存贷款利率变化情况
• 图7：美国存贷款利差变化情况
• 图8：日本存贷款利差变化情况
• 图9：美国同业负债占比变化情况
• 图10：日本同业负债占比变化情况
• 图11：美国净利息收入占比变化情况
• 图12：日本净利息收入占比变化情况
• 图13：美国商业银行贷款占比变化情况
• 图14：日本商业银行贷款占比变化情况
• 图15：美国GDP变化情况
• 图16：日本GDP变化情况
• 图17：美国投资和消费增长率
• 图18：日本投资和消费增长率
• 图19：美国纳斯达克和道琼斯指数
• 图20：日本日经指数
• 图21：美国国债收益率走势
• 图22：日本国债收益率走势
• 图23：美国房屋价格指数
• 图24：日本房地产价格指数
• 图25：利率债持有者结构
• 图26：信用债持有者结构
• 图27：金融机构各项资金来源占比
• 图28：存款利率受到管制
• 图29：商业银行债券托管结构
• 图30：国债收益率通道
• 图31：银行理财规模与存款比重
• 图32：银行理财投资标的
• 图33：银行理财产品预期年化收益率（3个月）
• 图34：1年定存利率上浮情况
• 图35：美国利率市场化过程中的存贷款利差
• 图36：美国利率市场化过程中的国债收益率
• 图37：商业银行资产结构（工行）
• 图38：商业银行资产结构（兴业）
• 图39：商业银行各类资产收益率（工行，2012）
• 图40：商业银行各类资产收益率（兴业，2012）
• 图41：上市银行贷存比
• 图42：固定资产投资国有与贷款金额占比（2011）
• 图43：美国公司债评级分布
• 图44：中国债券发行主体评级分布
• 图45：上市银行资本充足率
• 图46：市场利率同步上行
• 图47：贷款加权平均利率
• 图48：公开市场操作取代存款准备金率的调整
• 图49：央行口径外汇占款开始缩量
• 图50：6月以来货币市场资金价格飙升
• 图51：国债收益率处于历史高点
• 图52：信用利差水平（自2008年4月22日以来统计：BP）
• 图53：利率市场化提升投资品创新需求
• 图54：利率互换交易名义本金成交额(亿元)
• 图55：三种基准利率成交占比
• 图56：信贷资产证券化基本流程

表格目录

• 表格1：我国利率市场化进程节点事件概览
• 表格2：日本利率市场化进程节点事件概览
• 表格3：我国货币市场的利率市场化进程
• 表格4：我国债券市场的利率市场化进程
• 表格5：我国贷款利率的利率市场化进程
• 表格6：我国存款利率的利率市场化进程
• 表格7：世界主要国家和地区利率市场化和国债期货推出时间

免责声明

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