20210513-华创证券-_宏观专题_大国国情系列二_大国人口_冰山初现_31页_3mb

中国人口结构与宏观经济影响分析总结

核心内容概览

中国人口结构正经历深刻变化，呈现出“越生越少”和“未富先老”的特征。人口总量和结构的变化将对宏观经济和居民资产配置产生深远影响，包括经济增长减速、产业结构转型、利率和通胀趋势变化等。

主要观点

一、七普数据的五大特征

1. 公报数量更多，地区数据更细：七普公报数量和内容均较六普有所增加，细化到各地区数据。
2. 人口总量超预期：2020年人口总量为14.1178亿，近十年平均增长率为0.53%，高于市场预期。
3. 出生人口下滑超预期：2020年出生人口为1200万，较2016年下降超过1/3，生育意愿子女数为1.8，总和生育率为1.3。
4. 人口结构地区分化明显：东部人口占比持续上升，东北人口占比下降，人口老龄化程度差异显著。
5. 城镇化率大超预期：2020年城镇化率达63.89%，接近“十四五”目标，仍有提升空间。

人口总量：越生越少难逆转

（一）“越生越少”是趋势

• 出生人口持续下滑，生育政策难以扭转趋势。
• 人口已进入现代型，低生育率成为常态。
• 人均GDP越高，生育率越低，经济发展对生育抑制作用显著。
• 婚育年龄推迟，20-29岁结婚人数大幅下降，女性生育年龄延后。

（二）生育政策效果有限

• 育龄妇女生育意愿子女数为1.8，理想子女数为2。
• “全面二孩”带来的小高峰短暂，三孩政策效果存疑。
• 未来人口可能在“十四五”期间达峰，2050年人口降至13亿左右。

（三）人口达峰时间预测

• 悲观情景下，2025年人口总量将达峰，随后进入负增长阶段。
• 三种预测情景分别对应人口峰值为14.8亿、14.7亿和14.6亿。

人口结构：老龄化加速深化，人口红利加速消失

（一）人口老龄化特征

1. 速度快：中国老龄化速度明显快于全球平均水平，预计2035年老年人口占比将达21%，进入超老龄化社会。
2. 未富先老：2020年人均GDP约1万美元，远低于发达国家，老龄化与经济水平不匹配。

（二）人口红利消失速度

• 人口红利自2011年起已趋消失，预计未来35年消失速度与日本相当。
• 人口抚养比将由17%上升至51%，劳动人口赡养负担倍增。

人口对宏观经济的影响

（一）经济增长：供需两侧减速

• 劳动人口负增长从供给侧降低潜在增长率。
• 总人口达峰后，需求侧亦将抑制经济增长。
• 应对策略包括延迟退休、提升劳动力素质、加大科技投入。

（二）产业结构：迎接消费时代

• 老龄化将推动消费率上升，进入“一老一小”产业时代。
• 养老产业需求巨大，托育行业潜力显著。
• 我国每千名老年人养老床位数仍需提升，托育服务缺口明显。

（三）利率与通胀：老龄化不一定导致利率下行

• 主流理论认为老龄化将抑制利率和通胀，但国际经验显示未必如此。
• 日本和中国在老龄化期间，通胀未明显下行，投资仍具韧性。
• 老龄化背景下，通胀可能因人口结构变化而上升。

人口对居民资产配置的影响

（一）非金融资产与金融资产配置

• “去地产化”趋势明显，住房资产占比将下降。
• 城镇居民家庭住房资产占比近70%，未来将向金融资产倾斜。

（二）金融资产配置结构

• 共识一：居民资产配置机构化特征明显，大资管时代来临。
• 共识二：居民增配保险、养老金空间较大。
• 反共识一：现金存款比重不一定继续下降，“存款搬家”不可持续。
• 反共识二：债券配置比重不一定上升，权益和保险、养老金更受青睐。

关键信息总结

• 人口总量：预计在“十四五”期间达峰，未来35年老龄化加速。
• 人口结构：老龄化速度快，未富先老，人口红利消失速度与日本相当。
• 经济增长：老龄化将从供需两侧抑制增长，需“保质保量”应对。
• 产业结构：消费时代到来，“一老一小”产业潜力巨大。
• 利率与通胀：老龄化未必导致利率下行，通胀可能上升。
• 资产配置：去地产化趋势明显，大资管时代到来，保险和养老金将成为主要承接资金的资产类别。

风险提示

• 人口变化超预期
• 生育政策超预期
• 延迟退休政策超预期

投资主题与逻辑

• 投资逻辑：从七普数据出发，分析生育、老龄化、人口红利对经济和资产配置的影响。
• 投资亮点：提出反共识观点，如“存款搬家”不可持续、债券配置未必上升，更看好权益和保险、养老金。

附录：未来中国人口测算

• 队列要素法预测人口达峰时间在2025年，三种情景下人口峰值分别为14.8亿、14.7亿和14.6亿。
• 总和生育率假设为1.7（乐观）、1.6（中性）、1.3（悲观）。
• 人口老龄化将带来巨大挑战，需政策调整与社会适应。