【宏观专题】大国国情系列二：大国人口，冰山初现-20210513-华创证券-31页_2mb

中国人口趋势与宏观经济及居民资产配置影响总结

核心内容概览

中国人口结构正经历重大转变，呈现出“越生越少”、老龄化加速、人口红利消失等趋势，对宏观经济和居民资产配置产生深远影响。本文从七普数据出发，分析人口总量与结构变化，并探讨其对经济增长、产业结构、利率通胀及居民资产配置的影响。

七普数据五大特征

1. 公报数量更多，地区数据更细
   七普公报数量大幅增加，涵盖更详细的地区数据，如人口性别、年龄、教育、城乡和流动人口等。

2. 人口总量超预期
   2020年中国人口总量为14.1亿人，近十年平均增长率0.53%，高于预期，未出现负增长。

3. 出生人口下滑超预期
   2020年出生人口为1200万，接近历史低点，较2016年下降超过1/3，生育意愿总和生育率降至1.3，低于警戒线1.5。

4. 人口结构地区分化明显
   人口老龄化在地区间差异显著，东北老龄化程度高于全国，而东部地区人口持续集聚，中西部和东北地区人口占比下降。

5. 城镇化率大超预期
   2020年常住人口城镇化率达63.89%，已接近完成“十四五”目标，且未来城镇化仍有上升空间。

人口总量趋势分析

“越生越少”是趋势

• 政策难阻出生颓势：全面二孩政策未能扭转出生率下滑趋势。
• 人口进入现代型：总和生育率跌破世代更替水平2.1，低增长成常态。
• 经济发展压抑生育：人均GDP越高，生育率越低，未来生育水平可能进一步下降。
• 婚育年龄推迟：结婚率下降，离婚率上升，20-29岁人群结婚数量明显下降，女性生育年龄延后。

生育政策效果有限

• 生育意愿仍偏低：育龄妇女生育意愿子女数为1.8，理想子女数为2，三孩政策效果存疑。
• “存款搬家”不可持续：现金存款比重未必下降，居民资产配置机构化趋势显著。

人口达峰预测

• “十四五”或达峰：悲观情景下，2025年人口总量达峰，之后进入负增长，2050年将降至约13亿。

人口结构趋势分析

老龄化特征

• 速度快：中国老龄化速度明显快于全球，预计2035年65岁及以上人口占比达21%，进入超老龄化社会。
• “未富先老”：人均GDP在进入老龄化社会时仅为959美元，远低于发达国家，未来仍面临“未富先老”挑战。

人口红利加速消失

• 人口抚养比上升：2011年起人口抚养比开始上升，预计未来35年与日本相当。
• 劳动年龄人口下降：2012年劳动人口开始负增长，未来劳动力供给趋紧，需通过延迟退休和提升劳动力素质应对。

人口对宏观经济的影响

经济增长：供需两侧减速

• 供给侧：劳动人口负增长降低潜在增长率。
• 需求侧：总人口达峰后转为负增长，抑制需求增长。
• 应对策略：延迟退休、保障女性职场权益、提升劳动力素质和科技投入。

产业结构：迎接消费时代

• 消费率上升：老龄化加深带来消费率提升，尤其在养老和托育领域。
• “一老一小”潜力大：养老床位、托育服务等产业需求旺盛，需加快相关产业发展。

利率通胀：不一定下行

• 经典理论与国际经验不符：老龄化不一定导致利率下行，反而可能推高通胀。
• 日本经验：老龄化伴随投资率和储蓄率双下行，但通胀并未明显下降。

人口对居民资产配置的影响

非金融资产与金融资产配置

• “去地产化”趋势明显：随着老龄化加深，居民资产配置将向金融资产倾斜。
• 地产占比下降：城镇居民家庭住房资产占比近七成，未来有望下降，金融资产比重上升。

金融资产配置结构

• 共识一：资产配置机构化，大资管时代来临。
• 共识二：保险和养老金配置空间较大，未来有望提升。
• 反共识一：现金存款比重未必下降，“存款搬家”不可持续。
• 反共识二：债券配置比重未必上升，更看好权益和保险、养老金成为去地产化资金承接主力。

风险提示

• 人口变化超预期
• 生育政策超预期
• 延迟退休超预期

投资主题与逻辑

• 关注“一老一小”相关产业：养老、托育、医疗等消费领域将受益。
• 金融资产配置结构变化：重视权益和保险、养老金配置，警惕“存款搬家”趋势。
• 大资管时代来临：居民资产配置趋于机构化，需关注资管产品发展。

附录：未来人口测算

• 队列要素法预测：三种情景下，人口达峰时间分别为2025年、2027年和2030年，峰值人口分别为14.6亿、14.7亿和14.8亿。
• 生育率假设：采用联合国中性假设，总和生育率维持在1.69左右，未来可能降至1.6。
• 死亡率与性别比：采用2016年生命表数据，假设死亡率不变，性别比降至正常水平107。

图表目录（部分）

• 图表1：人口总量增速放缓，保持平稳增长
• 图表2：2020年中国人口集中度
• 图表3：东部人口占比持续提升，东北陡降
• 图表4：各省市人口数10年变化幅度
• 图表5：2020年各地出生人口可比数据同比变化幅度
• 图表6：2020年多地户籍人口自然增长率为负
• 图表7：总人口性别比基本持平
• 图表8：各地区性别比：东北最平衡
• 图表9：三个年龄段人口占比“两升一降”
• 图表10：东北老龄化程度明显高于全国
• 图表11：各地区人口年龄构成：15-59岁
• 图表12：各地区人口年龄构成：65岁及以上
• 图表13：城镇化率大超预期
• 图表14：户籍&常住人口城镇化率差距扩大，仍有后劲
• 图表15：中国人口红利仍在，城镇化率仍有提升空间
• 图表16：中国百万城市群人口占比快速上升，空间仍大
• 图表17：中国流动人口已近4亿，约3成跨省流动
• 图表18：东部地区吸纳跨省流动人口逾7成
• 图表19：出生人口位置在哪？二孩小高峰后的下滑期
• 图表20：若无“全面二孩”，出生人口下滑可能更陡
• 图表21：中国人口已进入现代型，低增长成常态
• 图表22：严格执行计划生育前，中国总和生育率已陡降
• 图表23：总和生育率下降是全球共同挑战
• 图表24：人均GDP越高，总和生育率倾向于越低
• 图表25：婚姻大趋势：结婚率下降，离婚率上升
• 图表26：20-29岁结婚主力人群登记结婚数量陡降
• 图表27：女性生育年龄在延后
• 图表28：全面放开生育的效果存疑
• 图表29：队列要素法人口预测示意图
• 图表30：中国人口的三种预测情景
• 图表31：中国人口金字塔（1950~2100）
• 图表32：主要国家进入老龄化社会和深度老龄化社会的时间
• 图表33：中国老年人口迅速膨胀，劳动年龄人口已转降
• 图表34：预计中国人口抚养比主要由老年人口推升
• 图表35：中国人口老龄化速度快于全球，将快于日本
• 图表36：中国人口红利消失速度快于全球，和日本相当
• 图表37：生育率和经济增长率的关系
• 图表38：日本“失去的二十年”劳动年龄人口转为负增
• 图表39：中国退休年龄过早、男女差距过大
• 图表40：中国女性劳动参与率较高，但近年不断降低
• 图表41：中国劳动力素质不断提升
• 图表42：中国R&D经费投入强度距美日韩仍有差距
• 图表43：世界不同地区的消费均沿生命周期上升
• 图表44：中国人口抚养比拐点后消费率转为上升
• 图表45：中国每千名老年人养老床位仍有提升空间
• 图表46：中国0~3岁幼儿入托率明显落后于发达国家
• 图表47：国际经验：老龄化加速≠利率通胀下行
• 图表48：0-21岁和60岁及以上人口占比提升可能推升通胀
• 图表49：日本投资率下行幅度未明显超过储蓄率
• 图表50：伴随劳动力供给趋紧，日本通胀快速回升
• 图表51：中国抚养比拐点后投资、储蓄率下行差异不大
• 图表52：中国老龄化过程中投资仍有韧性
• 图表53：家庭生命周期阶段特征
• 图表54：美国不同年龄段户主的主要储蓄动机
• 图表55：美国居民房地产配置和人口结构拐点较一致
• 图表56：日本居民非金融资产配置下降随老龄化加剧
• 图表57：美国居民减配现金存款时点恰逢老龄化缓解
• 图表58：老龄化加深不改日本居民金融资产配置结构
• 图表59：社科院测算的中国居民部门金融资产构成
• 图表60：央行核算的中国居民部门金融资产构成
• 图表61：中国城镇居民家庭资产中，住房资产占近七成
• 图表62：中国城镇居民金融资产中现金和存款近四成
• 图表63：国内外不同机构/官员/学者对中国总和生育率的观点梳理