20160522-招商证券-恒逸石化-000703.SZ-传统业务关注弹性_文莱项目补足一体化短板_25页_1mb

恒逸石化（000703.SZ）投资分析总结

核心内容

恒逸石化是国内主要的PTA生产商之一，现形成“石化+金融”双轮驱动格局。公司于2015年通过定增募资38亿元投入文莱PMB炼化一体化项目，该项目是公司实现上下游一体化的重要布局。此外，公司参股浙商银行，持股比例为5.16%，投资收益可观。当前股价为10.1元，目标估值区间为11.00-13.00元，给予“审慎推荐”评级。

主要观点

• 传统业务关注弹性：PTA和聚酯涤纶业务是公司主要利润来源，行业处于底部向上趋势。PTA价格每提高100元，净利增厚约4.2亿元；涤纶长丝价格每提高100元，净利增厚约1.4亿元。
• 文莱项目补足一体化短板：项目虽进展略慢，但具备地缘优势、配套成本和综合税赋优势，未来盈利可期。
• 金融业务稳定业绩：浙商银行的投资收益对公司业绩支撑明显，同时公司在利用大数据提升传统行业方面有较大潜力。
• 盈利预测与估值：预计公司2016-2018年净利分别为5.8亿元、7.0亿元和10.8亿元，对应EPS分别为0.34元、0.41元和0.64元，现价对应PE分别为30倍、24.5倍和16倍。

关键信息

一、公司形成“石化+金融”双轮驱动格局

• 公司总部位于杭州，2010年完成资产重组，2011年借壳上市。
• 控股股东为浙江恒逸集团，持股比例72.63%。
• 2015年营收303.17亿元，同比增长8.04%；归母净利润1.85亿元，同比增长152.34%。
• 2016年一季度营收55.5亿元，同比下降7.19%；归母净利1.63亿元，同比增长513%。

二、传统业务重点关注弹性

• PTA业务：当前PTA行业维持紧平衡，实际开工率近90%。2016年新产能投放低于预期，翔鹭复产是主要不确定性。
• 聚酯涤纶业务：需求稳定，但增速放缓。涤纶长丝价格每提高100元，净利增厚约1.4亿元。
• 盈利预测：预计2016年PTA业务净利约5.77亿元，涤纶长丝净利约1.4亿元。

三、文莱项目是公司一体化发展的关键

• 项目于2012年启动，2015年定增募资38亿元，进入实质运作阶段。
• 装置配置“小油头、大芳烃”，具备独特优势。
• 地缘优势：项目位于东南亚，周边国家成品油缺口较大，市场需求旺盛。
• 配套成本优势：物流成本约8美元/吨，低于国内；电价0.095美元/度，蒸汽价格17.5美元/吨。
• 税收优惠：公司所得税率18.5%，可享受11年免税政策及13年出口税收优惠。
• 项目预期收益：预计年净利15-20亿元，2018年底投产。

四、金融业务稳定公司业绩，具备想象空间

• 公司持有浙商银行5.16%股份，2015年投资收益3.64亿元。
• 与华鼎股份、三联虹普等企业共同投资大数据平台，提升传统行业效率。
• 供应链金融需求迫切，涤纶行业具备较大发展空间。

五、盈利预测和不确定性因素分析

• 盈利预测：预计2016-2018年净利分别为5.8亿、7.0亿和10.8亿元，对应EPS为0.34元、0.41元和0.64元。
• 不确定性因素：
  • 国际油价大幅波动
  • 文莱项目进展低于预期
  • 翔鹭石化复产进程
  • 浙商银行业绩波动

风险提示

• 国际油价波动可能影响公司盈利。
• 文莱项目进展不及预期，可能影响公司一体化战略。
• 翔鹭石化复产可能带来短期冲击。
• 浙商银行经营状况波动可能影响投资收益。

财务数据与估值

图表目录（简要）

• 图1：公司股权控制情况
• 图2：近年公司营收情况
• 图3：2015年主营业务营收组成
• 图4：2015年主营业务毛利组成
• 图5：恒逸石化生产性业务构成
• 图6：恒逸石化参（控）股企业情况
• 图7：近年国内涤纶聚合体产能增长放缓
• 图8：近年国内PTA名义和实际开工水平变化情况
• 图9：近年我国PTA名义产能增长情况
• 图10：2015年PTA主要企业名义产能占比
• 图11：2015年PTA主要企业实际产能占比
• 图12：700元/吨加工费条件下的PTA-PX边际利润
• 图13：涤纶长丝市场价格变化
• 图14：涤纶长丝FDY边际利润
• 图15：涤纶长丝POY边际利润
• 图16：直纺DTY边际利润
• 图17：2016年按月聚酯现金流情况
• 图18：恒逸实业（文莱）股权结构
• 图19：恒逸文莱项目装置流程
• 图20：亚洲其他地区成品油供需缺口仍将加大
• 图21：2015/2020年周边主要国家成品油缺口变化
• 图22：近年国内PX自给率保持在50%以下
• 图23：浙商银行近年营收和净利情况
• 图24：产业链各环节企业数量分布
• 图25：恒逸石化历史PE Band
• 图26：恒逸石化历史PB Band

附：财务预测表（简要）

投资评级定义

• 短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在基准指数5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在基准指数±5%之间
  • 回避：股价弱于基准指数5%以上

• 长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。分析基于假设，不同假设可能导致分析结果差异。报告内容仅供参考，不构成投资建议。