20150723-国金证券-恒逸石化-000703.SZ-行业底部已探明_文莱项目值得期待_20页_2mb

恒逸石化（000703.SZ）投资分析报告总结

核心内容概述

恒逸石化是一家在聚酯全产业链布局的民营石化巨头，拥有国内最大的PTA和涤纶长丝产能。公司目前拥有590万吨PTA权益产能和165万吨涤纶长丝产能，同时在海外文莱投资建设800万吨大炼油项目，形成从原油到PTA、聚酯、涤纶的完整产业链。公司当前市场价格为12.38元，目标价为15元，给予“增持”评级，预计未来三年每股收益分别为0.29元、0.34元和0.38元，对应的市盈率分别为42倍、36倍和32倍。

主要观点

• 行业底部已探明：PTA行业经历了2010-2011年的景气高峰后，进入长期低迷期，2014年全行业亏损。随着中小产能逐步退出，行业集中度提升，2015-2016年PTA有望迎来盈利拐点。

• 文莱项目前景可期：文莱项目将提升公司产业链上游地位，预计2018年投产后年净利润可达22亿元，公司占70%股权，将增厚上市公司净利润15.4亿元。项目选址于文莱大摩拉岛，享受免税政策，具有良好的投资环境。

• 互联网+战略推动供应链金融发展：公司正在通过“互联网+”模式，开拓化纤供应链金融业务，降低交易成本，提高效率。预计供应链金融业务可带来显著利润增长。

• 估值优势明显：相比荣盛石化和上海石化，恒逸石化在市值上存在相对低估的可能，尤其是在炼油项目启动后，有望进一步提升估值。

关键信息

公司概况

• 股权及产能结构：公司控股和参股1275万吨PTA产能，权益产能590万吨；涤纶长丝产能165万吨。
• 财务数据：
  • 2013年每股收益0.141元，市盈率52.91倍。
  • 2014年每股收益0.023元，市盈率392.51倍。
  • 2015年每股收益0.291元，市盈率42.57倍。
  • 2016年每股收益0.339元，市盈率36.54倍。
  • 2017年每股收益0.380元，市盈率32.61倍。

行业分析

• PTA行业：2014年行业首次出现逸盛、翔鹭、恒力三家龙头限产保价，行业整合趋势明显。PTA行业集中度高，前四大厂商占61%，具备较高议价能力。
• 亚太地区炼油行业：油品需求平稳增长，炼油产能增速放缓，预计2015-2025年平均开工率将保持在83%以上，毛利水平稳定。
• 文莱项目：预计2018年投产，年产能包括PX 150万吨、苯50万吨、柴油150万吨、汽油40万吨、航空煤油100万吨、轻石脑油150万吨。项目预计年净利润22亿元，公司占70%股权。

项目前景

• 文莱项目：公司持有70%股权，项目用地260公顷，享受10年免税政策。预计项目将提升公司盈利能力，成为未来利润的重要来源。
• 盈利能力：根据预测，2018年文莱炼厂炼化石油毛利为7.45美元/桶，高于国内水平。项目投产后，公司盈利能力将显著提升。

供应链金融

• 市场需求：化纤行业市场规模达7000亿元，但毛利率长期徘徊在10%左右，存在供应链金融需求。
• 盈利潜力：预计通过供应链金融业务，公司可实现每年近百亿元的利润空间。公司具备产业链优势，可有效整合上下游资源，提供整体解决方案。

估值分析

• 对标公司：恒逸石化与荣盛石化市值比低至0.6-0.7，存在被低估的可能。上海石化作为炼化龙头，市值中炼化部分达600亿元，与恒逸石化炼油项目可比。
• 盈利预测：公司2015-2017年EPS分别为0.29元、0.34元和0.38元，对应PE分别为42倍、36倍和32倍，估值处于合理区间。

风险提示

• 油价波动：油价波动可能导致库存跌价风险，影响公司利润。
• 需求恶化：下游需求进一步恶化的风险。
• 再融资暂停：项目投入巨大，需适时启动股权融资，存在再融资风险。

总结

恒逸石化作为国内最大的PTA和涤纶长丝生产商，正通过文莱大炼油项目向产业链上游延伸，提升盈利能力。同时，公司积极布局互联网供应链金融，有望成为化纤行业的金融龙头。目前估值相对合理，存在被低估的可能，给予“增持”评级，目标价15元。项目前景可期，但需关注油价波动、需求恶化及再融资风险。