20210813-天风证券-申购建议_积极申购-天合转债_大硅片时代的领航者_12页

天合转债总结

核心内容

天合转债是天合光能发行的可转债，发行规模为52.52亿元，债项与主体评级均为AA级。转股价为50.51元，截至2021年8月10日，转股价值为99.05元。各年票息算术平均值为1.18元，到期补偿利率为15%，属于新发行转债较高水平。按6年期AA级中债企业到期收益率4.33%的贴现率计算，债底为95.09元，纯债价值较高。

主要观点

• 申购建议：积极申购。
• 市场表现预期：预计上市价格为114元左右，市场或给予15%的溢价。
• 行业地位：天合光能是全球领先的光伏智能能源整体解决方案提供商，深耕太阳能光伏领域二十余年。
• 财务状况：2020年公司营收294.18亿元，同比增长26.14%；毛利率15.97%，净利率3.74%。公司PE(TTM)为79.19倍，在收入相近的10家同业企业中略低于平均，但高于行业中位数。
• 技术优势：公司积极拥抱大硅片时代，210mm大尺寸电池产能占比超过70%，产品具备高转换效率和市场竞争力。
• 全球布局：公司已在全球6个国家设立7个区域/全球总部，业务覆盖100多个国家和地区，非中国区收入占比达71.43%。
• 募投项目：募集资金主要用于扩建高效太阳能电池和组件产能，提升公司整体竞争力。

关键信息

转债要素

募投项目分析

基本面分析

• 主营业务：光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，其中光伏产品占总收入74.96%，光伏系统占20.72%。
• 股权结构：前三大股东分别为高纪凡（17.00%）、江苏盘基投资有限公司（15.30%）、兴银成长资本管理有限公司（15.04%）。
• 财务指标：
  • 2020年营收294.18亿元，同比增长26.14%。
  • 2020年毛利率15.97%，净利率3.74%。
  • 2021Q1营收85.22亿元，同比增长54.86%；毛利率12.27%，净利率1.73%。
• 流动性：2020年经营活动产生的现金流量净额为29.98亿元，同比下降42.81%；2021Q1净流出14.74亿元。
• 盈利能力：期间费用率10.29%，归母净利率3.74%。

行业分析

• 光伏行业趋势：受“碳中和”政策推动，光伏行业迎来景气周期，预计“十四五”期间全球新增装机量将达210-260GW。
• 技术发展：大尺寸硅片（如210mm）成为重要趋势，有助于降低成本和提升组件效率。
• 市场前景：2021年公司正股上涨118.25%，同期行业指数上涨39.20%。
• 风险提示：
  • 海内外政策变动风险；
  • 集中式光伏发电弃光限电风险；
  • 美国“双反”调查风险；
  • 市场技术快速进步风险；
  • 债券价格波动风险；
  • 摊薄每股收益和净资产收益率风险；
  • 转股相关风险；
  • 信用评级变化风险；
  • 正股波动风险；
  • 上市收益溢价低于预期。

结论

天合转债具备较强的债底保护，纯债价值高，市场预期溢价为15%，具备较好的投资价值。公司基本面稳健，行业前景广阔，募投项目将显著提升产能和技术优势，建议积极参与申购。