读懂银行资负表系列3~可转债-20180222-兴业研究-26页

可转债在银行资本补充中的作用与策略分析

核心内容概述

可转债作为一种混合资本工具，是商业银行补充核心一级资本的重要手段之一。它兼具债券和股票的特性，在未转股前以负债形式存在，转股后则计入权益，属于核心一级资本。可转债的融资成本较低，通常不足1%，且在转股后能有效提升银行资本质量。然而，其转股过程需与投资者进行博弈，耗时较长，一般在2-5年之间。

主要观点与关键信息

1. 可转债的资本补充价值

• 资本质量高：转股后可直接补充核心一级资本，优于优先股和二级资本债。
• 成本低：未转股前，利息支出较低，有助于降低融资成本。
• 适用对象：适合资本充足、市净率在1左右、发行债券占净资产比例尚可的机构。

2. 可转债的核心条款

• 转股价设定：通常基于募集说明书公告前20日均价、1日均价、最近一期经审计每股净资产等指标。
• 下修转股价：触发条件为股价连续30个交易日中有15个交易日低于转股价的80%。下修需股东大会批准，门槛较高。
• 有条件赎回：多数银行设置为股价连续30个交易日中有15个交易日高于转股价的130%时，可按面值加应计利息赎回转债，这一条款是推动转股的重要机制。
• 到期赎回：部分转债设有到期赎回条款，但并非所有，若未能转股则需按面值加利息赎回。

3. 发行情况与特点

• 发行数量：截至2018年，上市银行共发行9支可转债，总金额不足1500亿元。
• 发行时间：集中于2003-2004年、2010年、2013-2018年。
• 期限与利率：大多数转债期限为6年，利率普遍在0.2%-1.8%之间。
• 投资者结构：以券商自营、资管、基金为主，但比例较低。
• 条款设计：早期转债条款较为严格，后期逐渐优化以促进转股。

4. 转股路径与案例分析

• 成功转股案例：共5支转债成功转股，包括民生转债（2003）、招行转债、中行转债、工行转债、民生转债（2013）。
• 转股时间差异：
  • 民生转债（2003）：从2003年9月到2013年12月，耗时4年。
  • 招行转债：14个月完成99%转股，主要得益于股权分置改革。
  • 中行转债：从2010年12月到2015年3月，耗时接近5年。
  • 工行转债：4年半完成转股，较中行转债提前。
  • 民生转债（2013）：27个月完成转股，效率较高。
• 转股驱动因素：
  • 正股价高于转股价可促进部分投资者转股。
  • 有条件赎回条款的触发是大面积转股的关键。
  • 银行市值管理能力对转股效率有显著影响。

5. 政策环境的影响

• 股权融资限制：2017年证监会限制非公开发行股票的规模和频率，但对可转债发行无限制，表明政策对可转债持支持态度。
• 发行方式调整：取消预缴款模式，改为信用申购，缓解了对资金面的冲击。
• 监管新规：如302号文和大额风险暴露新规，提升了银行资本要求，促使资本补充频率加快。

6. 策略建议

• 银行策略：
  • 考虑在资本充足、市净率适中、发行债券占净资产比例合理的情况下，规划发行可转债。
  • 重点关注转股条件和条款设计，以提高转股效率。
• 投资者策略：
  • 短期投资可关注转股溢价率。
  • 中长期投资应重视条款博弈价值，如下修、赎回等条款。

结论

可转债虽然在资本补充方面具有优势，但其转股过程较为复杂且耗时较长，因此并非主流资本补充工具。在当前严监管背景下，银行更倾向于通过可转债进行长期资本规划，而投资者则可根据自身风险偏好选择不同阶段的可转债进行投资。