20180222-东吴证券-可转债研究系列二_了解转债条款_寻找价值_洼地__16页_1mb

金融工程 可转债研究系列二总结

核心内容

本报告围绕可转债的条款及其对价格的影响展开，重点分析了期权价值与债息价值之间的博弈关系，以及转股权、下修权、赎回权、回售权等条款对可转债价值的潜在影响。报告还介绍了可转债的两种主要定价方法——成分定价法与整体定价法，并结合实际案例分析了这些条款在市场中的实际表现。

主要观点

• 期权与债息价值的平衡：可转债的价值由期权价值与债息价值共同构成，二者相互制衡。市场上涨时，期权价值上升，债息价值下降；市场下跌时，债息价值上升，期权价值下降。
• 银行转债的价值洼地：2014年上半年，银行转债的期权价值较低，但债息价值较高，成为配置的优选，具有较高的投资价值。
• 条款对可转债的影响：
  • 转股权：赋予投资者看涨期权，当正股价格上涨时，可转债的期权价值增加。
  • 下修权：当公司股价低迷时，公司可下修转股价，提升期权价值，促使转股。
  • 赎回权：公司可在股价上涨时赎回未转股的可转债，加速转股进程。
  • 回售权：当公司股价持续低迷，投资者可回售可转债，但实际回售规模较小。

关键信息

1. 期权价值与债息价值的博弈

• 市场上涨时，期权价值上升，债息价值下降。
• 市场下跌时，债息价值上升，期权价值下降。
• 可转债的期权价值和债息价值如同天平两端，相互影响。
• 2014年3月31日，银行转债的期权价值接近0，债息价值接近5个点，是配置的较好时机。

2. 可转债条款

• 可转债的条款包括转股、赎回、回售、转股价格调整和下修权。
• 不同可转债的条款设置不同，影响其内含期权的价值。
• 转股权：投资者有权按约定价格转换成公司股票，是可转债的核心条款之一。
• 下修权：当公司股价连续低于转股价80%时，公司可下修转股价。
• 赎回权：当公司股价连续高于转股价130%时，公司有权按面值加利息赎回可转债。
• 回售权：当公司股价连续低于转股价70%时，投资者可按面值加利息回售可转债。

3. 可转债定价方法

• 成分定价法：将可转债拆分为债券价值和期权价值，通常采用Black Scholes模型进行定价。
• 整体定价法：将可转债视为整体进行定价，采用Zheng Lin模型等方法。
• 报告主要采用Black Scholes模型进行定价，因其结果与市场价格基本一致。

4. 可转债期权分析

4.1 转股权

• 转股权是投资者对正股的看涨期权，行权价为转股价。
• 光大转债两次转股案例显示，期权价值较高时，转股对价格有正向影响。

4.2 下修权

• 当公司股价表现不佳时，公司有动力下修转股价，提升期权价值。
• 中行转债下修案例显示，下修后期权价值显著上升，但实际价格未立即上涨，后续有上涨趋势。

4.3 赎回权

• 赎回权加速了可转债的转股过程。
• 国电转债触发赎回条款后，期权价值上升，投资者倾向于转股。

4.4 回售权

• 回售权是投资者的卖权，当公司股价连续低于转股价70%时，可回售。
• 新钢转债回售案例显示，回售规模较小，因为此时期权价值较低，纯债价值较高。

风险提示

• 可转债的理论价格受定价模型和输入参数影响，可能存在误差，实际交易中应谨慎参考。
• 不同可转债对转股、下修、赎回、回售等条款的设置不同，其内含期权价值也不同。

附录：图表目录

• 图表1：2014年银行转债的期权价值（2014.3.31）
• 图表2：可转债的期权价值与债息价值
• 图表3：可转债条款与林洋转债条款
• 图表4：可转债的生命路径
• 图表5：格力转债理论价格
• 图表6：电气转债理论价格
• 图表7：光大转债转股案例
• 图表8：光大转债期权价值
• 图表9：可转债部分转股列表
• 图表10：中行转债下修案例
• 图表11：中行转债期权价值
• 图表12：可转债部分下修列表（2009年至今）
• 图表13：国电转债赎回案例
• 图表14：国电转债期权价值
• 图表15：可转债部分赎回列表（2015年至今）
• 图表16：新钢转债回售案例
• 图表17：新钢转债期权价值
• 图表18：可转债回售列表

投资建议

• 投资者应关注可转债的条款设置及其对价格的影响。
• 在市场下跌时，可转债的债息价值较高，具有配置价值。
• 在市场上涨时，可转债的期权价值较高，适合持有以获取正股上涨收益。
• 赎回权和下修权是加速转股的重要机制，需重点关注。

东吴证券投资评级标准

公司投资评级

• 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
• 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
• 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
• 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
• 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级

• 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
• 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘介于-5%与5%之间；
• 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

联系方式

• 证券分析师：高子剑，执业证书编号：S0600518010001，邮箱：gaozj@dwzq.com.cn
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